Domanda e offerta di titoli Unicredit

Unicredit sta realizzando una operazione di aumento di capitale complessa e ambiziosa. Forse troppo. La tabella che espongo sotto riassume i dati fondamentali dell’operazione attualmente in valutazione da parte degli investitori.
Si tratta di un aumento di capitale per 7,5 miliardi. Nel momento attuale l’esistente capitale viene valutato in soli circa 10 miliardi di euro, a prezzi correnti. L’aumento è dunque rilevantissimo rispetto alle dimensioni attuali degli investimenti in essere da parte di investitori e enti partecipanti. L’aumento non sarebbe stato così rilevante se fosse possibile prendere come riferimento i prezzi di carico a cui quasi tutti gli investitori hanno il titolo. Ma appunto questo non lo si può fare.
La tabella esposta mette in evidenza i seguenti punti:
a) Il “Terp” (prezzo teorico ex diritto d’opzione) è il prezzo equivalente a quello attuale che si dovrebbe riscontrare sul mercato dopo l’aumento di capitale (realizzato nei termini proposti al mercato). Nel momento in cui l’operazione veniva comunicata il prezzo di una azione era 6,4020. Realizzando l’aumento di capitale nel numero delle azioni e nel prezzo proposto la quotazione equivalente era 3,4293 euro. Fatto l’aumento di capitale, il prezzo si muove istantaneamente da 6,4020 a 3,4293 senza procurare una reale minusvalenza o plusvalenza per nessuno. Con questo passaggio i valori si conservano intatti, sia pure su un numero diverso che tiene conto del nuovo numero delle azioni in circolazione e del prezzo pagato sulle nuove azioni.
b) E’ possibile comprare una azione Unicredit o comprando una azione “vecchia” e vendendo il diritto o comprando il diritto e pagando 1,943 (prezzo di emissione proposto). La prima strada costa, a prezzi del momento dell’annuncio, 6,4020 (quotazione) e rende  2,97 (due diritti venduti) per un totale di 3,4293. La seconda strada costa invece la sottoscrizione (1,943) più il prezzo del diritto di sottoscrizione (1,49) per un totale sempre di 3,4293.
c) Le regole di arbitraggio appena descritte sono un “classico”. Sono aspetti tecnici imprescindibili per seguire un aumento di capitale.

Passo a qualche commento invece riferito al caso specifico.

1) La tabella consente di comprendere che il Terp non è fisso, come qualche commentatore ha inteso, ma si modifica in parallelo al modificarsi del prezzo del titolo. In questi giorni il prezzo è sceso e quindi il Terp sta scendendo. La tabella esposta consente di seguire questo legame.
2) L’aumento di capitale diventa tecnicamente impossibile quando il prezzo di borsa scende sotto al prezzo di sottoscrizione (1,943). Qualcuno ha inteso invece che l’aumento di capitale divenga impossibile quando il prezzo di borsa scende sotto il Terp (a 3,42, peraltro non troppo distante dai prezzi di oggi). Questo non è vero ed una conseguenza del fatto che Terp si riduce allo scendere del corso dell’azione. Il limite tecnico inferiore rimane comunque a 1,943. Siccome è stato posto così in basso ne consegue che arrivare da quelle parti costituisce in ogni caso uno scenario da Apocalisse. Il problema non è tanto che l’aumento di capitale non è più in zona di attivabilità tecnica. Il problema è che l’emittente non viene giudicato, in tale scenario, di nessuna affidabilità.
3) Chi progetta un aumento di capitale può mettere il prezzo di sottoscrizione a qualsiasi prezzo al di sotto del peggior prezzo che si può ipotizzare nel periodo in cui l’aumento di capitale va in esecuzione. In questo caso il prezzo di sottoscrizione è stato posto molto in basso (1,943). Per quale ragione è stato fissato così in basso ?
4) Su questo punto possiamo fare una congettura. Proponendo un prezzo basso si induce a pensare che l’operazione sia conveniente. Una convinzione di questo genere è sbagliata. Ma qualche investitore che non conosce l’”algebra” degli aumenti di capitale finisce per pensarlo. E’ probabile che anche qualche presidente di fondazione azionista non conosca quest’algebra e da qui nasce una soluzione commercialmente idonea a sostenere la sottoscrizione. Ma appunto è una congettura. Magari la ragione è stata che l’emittente temeva già una dinamica del prezzo particolarmente avversa e voleva proporre un prezzo indiscutibilmente superiore al “pavimento” tecnico.
5) L’emittente non ha però considerato la controindicazione di un prezzo di sottoscrizione così basso. Se il prezzo di sottoscrizione è basso, ne deriva che il valore del diritto è parimenti elevato. Vendendo il diritto, l’investitore che ha in carico una vecchia azione finisce per disinvestire parte della somma precedentemente impegnata, tramite la vendita dei diritti. Insomma, l’emittente forse non ha dato importanza al fatto che una operazione che configura diritti di sottoscrizione di un certo peso costituisce un mezzo pericoloso. In quanto tale investitore, se decide di non sottoscrivere, riesce a mantenere le vecchie azioni e a rientrare in parte sul cash.
6) Unicredit realizza un aumento di capitale per 7,5 miliardi. Occorre quindi che ci siano investitori disposti a versare 7,5 miliardi cash nuovo nel progetto Unicredit. Con i diritti così congegnati, posizionati in alto, gli investitori devono pagare anche questi (o cash incrementale per l’acquisto di diritti che non si hanno o attraverso la rinuncia alla vendita di diritti che si hanno). Si tratta di altri 5,7 miliardi, per un totale di 13,2 miliardi.
–    In questa fase non esiste in circolazione cash per una sottoscrizione così consistente. Il mercato è fatto dall’equilibrio della domanda ed offerta. Ma tale equilibrio non è detto che esista.

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Tremonti bonds, Unicredit, IntesaSanPaolo

Leggo da una cronaca del Sole24Ore di oggi (p. 5) che il Ministro Tremonti ha dichiarato che alcune banche non vogliono i suoi bond <<perché non vogliono dare i soldi alle imprese. E’ una loro libera scelta, ma non fanno bene il loro mestiere>>.
TremontiE’ comprensibile che il Ministro sia dispiaciuto per il bilancio dello Stato, che avrebbe lucrato notevoli introiti dalle banche che avessero sottoscritto i suoi titoli, d’altra parte le due grandi banche che hanno deciso di seguire un altro percorso per ricapitalizzarsi, penso abbiano valutato i costi dell’una e dell’altra alternativa.
Cioè quanto costa vendere pezzi di carta computabili nel patrimonio di vigilanza al Tesoro e quanto costa vendere analoghi pezzi di carta ai soci e/o al mercato.
Fra i costi non monetari, presumo esse abbiano valutato negativamente anche la possibilità di essere sottoposte ai conclamati controlli prefettizi sui crediti erogati, conseguenti alla sottoscrizione dei titoli da parte del Tesoro.
Che, poi, le banche non vogliano <<dare soldi alle imprese>> è possibile: tuttavia bisognerebbe capire se sia auspicabile che le banche stesse `diano soldi’ alle imprese tout court o finanzino le imprese meritevoli di credito.
Eppure tutti dicono che la relativa prudenza adottata nel passato è quella che meglio ha salvaguardato le banche italiane dall’essere colpite dalla crisi, almeno nella misura delle banche britanniche e nordamericane.
Dopo quasi un anno dal decreto che li prevedeva, i Tremonti bond sembrano avviati ad un clamoroso insuccesso.

Banche, Giannelli e Tremonti

Fra le passerelle di fine estate (C&L, Cernobbio, Mostra del cinema, ecc., ecc.)  si sono fatti notare i do di petto del Ministro Tremonti:
<<La questione dei soldi ai banchieri serve a dare un messaggio più generale: non è possibile che le banche governino sui governi e sulla politica (…) Non ha più senso che le banche siano più grandi dei governi stessi tanto che poi quando hanno dei problemi sono problemi anche dei governi: le banche devono esere al servizio della gente, non la gente al servizio delle banche (…) I governi hanno fatto la loro parte, le banche no>>.
Le affermazioni sono state interpretate dalla seguente vignetta di Giannelli: fulmineo e
giannelli
intelligente come al solito, questa volta però, secondo me, non colpisce nel segno.
Soltanto che Giannelli è un acuto vignettista, mentre Tremonti è un Ministro dell’Economia che si lascia andare a battute populiste sulla scia di quelle che ci hanno deliziato quest’estate in tema di dialetti e quant’altro.
Il Nostro continua dicendo che:
<<una banca non è un’industria qualunque che fa scarpe o vasche da bagno, ma ha una funzione pubblica>> lasciando così intendere che cosa sarà la Banca del Sud, quasi avessimo perso la memoria  della fiscalizzazione dei salvataggi del Banco di Napoli, di Sicilia, delle Casse di Risparmio del Mezzogiorno, ecc. negli anni Novanta;
<<non è che le banche fanno un favore a noi  sottoscrivendoli [i ‘tremonti bond’, NdA], li hanno chiesti loro>>: certo, in un momento in cui non erano ancora chiari moltissimi elementi della partita fra i quali la revisione degli IAS  e le condizioni  che li avrebbero connotati. E poi, se li avessero emessi, sarebbero serviti per coprire le carenze patrimoniali passate e non quelle successive (magari monitorate dai Prefetti); inoltre vi sono gruppi che si sono arrangiati (v. Unicredito con i cashes);
<<non si tratta di strumenti di debito, ma di patrimonio, e il patrimonio costa>> come se ci fosse differenza nel caso di specie e come se, siccome costa, non si dovrebbero  cercare fonti meno onerose;
<<quando le banche dicono di non aver bisogno di farvi ricorso,
[ai ‘tremonti bond’, NdA] debbono ricordare che questi fondi non servono a loro, ma servono alle imprese>> come se vi fossero degli automatismi;
<<ci sembra che il ragionamento sia che la banca è al servizio degli azionisti, ma non dei cittadini>> e per fortuna che siamo giunti a questo punto dopo un lungo dibattito anche italiano il cui spartiacque fu la ‘legge Amato’;
<<le banche hanno raccolto molto fondi publici, soprattutto all’estero, ma non danno sufficiente liquidità alle imprese. Hanno in mente i loro bilanci, non il bilancio d’insieme>> e per fortuna, si potrebbe dire!
Chissà cos’ha in mente il Ministro dell’Economia quando fa queste affermazioni: penso proprio che siano delle boutade pour épater.  

I CASHES di Unicredit.

I CASHES (Convertible And Subordinated Hybrid Equity-linked Securities) are securities that are convertible at the investor’s option into new UniCredit ordinary shares to be issued following receipt of the necessary authorizations (dal sito web di Unicredit).
Ricostruisco quanto ho capito dall’informazione di pubblico dominio dopo che la Fondazione di Verona sembra defilarsi dalla sottoscrizione dei titoli.
All’inizio di ottobre 2008, Unicredit avvia un piano di rafforzamento patrimoniale per circa 6md (l’obiettivo è quello di portare il tier 1 al 6,7% del patrimonio di vigilanza).
Il rafforzamento avviene, a titolo di capitale, per circa 3md (973ml di nuove azioni a 3,083€ ciascuna) e, a titolo misto, con una emissione di cashes per circa 3md.
Tuttavia: a) le nuove azioni possono restare inoptate; b) i maggiori soci si sono impegnati a sottoscrivere i cashes per un massimo del 60%; c) i cashes sono collocati privatamente (e non mediante opa) presso Mediobanca che li collocherà a sua volta presso investitori istituzionali, data la loro complessità.
Verranno così sottoscritti cashes per il 60% dell’emissione, da parte dei maggiori azionisti, e per il 40% da Mediobanca. Quest’ultima assorbirà anche la parte inoptata delle nuove azioni che dipende dagli interessi di governance nella società e dalle opzioni dei piccoli azionisti dato che, nel corso del periodo di emissione, il prezzo delle azioni Unicredit è stato ben al di sotto di 3,083€.
Sul piano economico-finanziario è necessario valutare quanto è il premio al rischio che i sottoscrittori dei cashes richiedono.
Questi ultimi possono essere suddivisi in due gruppi: quelli che sottoscrivono i cashes tout court (i grandi azionisti di Unicredit)) e Mediobanca che sottoscrive cashes tout court e cashes a fronte delle nuove azioni inoptate.
L’interesse pattuito sui cashes è pari all’Euribor +450 basis points ed è altresì pattuito che i possessori potranno convertirli al prezzo di esercizio (3,083€), mentre dovranno convertirli se il corso dell’azione andrà oltre i 4,625€ (oppure se il tier 1 scendesse al di sotto del 5% o, all’estremo, in caso di default).
Chi ha optato per l’aumento di capitale, incasserà i dividendi. Chi compra i cashes incasserà l’interesse fino alla loro conversione o per un massimo di trent’anni.
Mediobanca incasserà l’interesse sui cashes e, per la parte di cashes derivanti da azioni inoptate, ‘subisce’ il diritto di usufrutto sulle azioni (che resta in capo a Unicredit): cioè mantiene il diritto sulla nuda proprietà, non avrà il diritto di voto e incasserà dividendi in proporzione al dividendo delle altre azioni. L’usufrutto durerà fino alla conversione dei cashes o al massimo per trent’anni.
Il dividendo sulle azioni sarà in subordine alle cedole spettanti ai cashes che avranno il privilegio sulla distribuzione degli utili.
E’ stato calcolato che, al tasso attuale dell’Euribor, i maggiori costi per interessi generati dai cashes ammonterebbero a oltre 200ml: l’aumento dell’utile per rafforzare il patrimonio richiederebbe dunque un ragguardevole aumento dei ricavi a parità di incagli e di sofferenze.
L’informazione relativa alla quantità di azioni inoptate è la base per il calcolo della quantità di cashes ed è la base per il calcolo del loro valore nominale. A fine gennaio questa informazione è nota.
A sorpresa, sembra che la Fondazione di Verona, notizia Reuters del 6 febbraio, abbia ritirato la disponibilità a sottoscrivere.
La faccenda non è irrilevante perché la Fondazione di Verona detiene oltre il 6,08% di Unicredit.