Bd’I e 5S

Notizie di stampa informano che l’on. Alessio Villarosa ha presentato una proposta di legge di riforma della Bd’I che ho qualificato, nella mia pagina FB,  come `Fuffa 5S’. Il mio apprezzamento ha sollevato qualche protesta da parte di qualche militante di quella parte politica. Data la limitatezza delle pagine FB, approfitto del blog, come ho lì promesso, per spiegare il mio punto di vista maturato non leggendo la proposta di legge, ma il seguente articolo di G. Zapponini che la riassume in dettaglio.

Il pezzo inizia scomodando uno studio della Banca Centrale di Svezia (2008), la più antica del mondo, dal quale emerge che la maggior parte delle BC sono banche di Stato, cioè sono nazionalizzate. Su questo punto si dovrebbe segnalare che la situazione delle BC dei diversi Paesi del mondo sono il risultato della diverse storie economiche di quei Paesi; storie che sono la narrazione dei loro diversi poteri, cioè dei diversi pesi relativi delle loro economie nel mondo: imperi, proprietà di miniere d’oro, politiche monetarie attuate, eventi bancari e finanziari, ecc.

Io non credo si possa prescindere dalle storie che stanno a monte, perché la costituzione della BC in un Paese, che secondo me è un enorme passo avanti della civiltà, non è un evento che possa prescindere né dai poteri lì costituiti al momento della costituzione della Banca, né dalle relazioni economico-finanziarie internazionali (che sono lo specchio dell’economia reale) che sussistono in quel momento. La BoE venne nazionalizzata dopo la cessazione della convertibilità della sterlina alla fine della II guerra (se non ricordo male). Questa interdipendenza mi sembra ben più visibile nel millenario periodo della convertibilità monetaria (fino al 15 agosto 1971); successivamente mi appare meno visibile, ma forse ben più forte, perché fondata sul PIL, una grandezza più effimera dell’oro.

Comunque sia, da sempre la BC ha un solo ed un solo compito: quello di battere moneta e di mantenere la stabilità monetaria. L’obiettivo può essere perseguito con maggiore o minore successo, ma è maturata nel mondo ia convinzione che la BC, per realizzare questo obiettivo, debba essere indipendente: il successo del suo lavoro viene misurato dalla capacità di mantenere questa stabilità (oggi indicata nel tasso di inflazione intono al 2% annuo).

Venendo all’Italia, la storia più recente riguardante la dotazione di capitate della Bd’I discende dalle riforme delle banche pubbliche del 1990 (denominate, per semplificare, Legge Amato) che ne detenevano le quote. Successivamente, con lo scorporo dell’attività bancaria, le quote rimasero a mani delle Fondazioni fino a quando vi furono le cessioni obbligatorie ad altri soggetti per ridurre il peso relativo delle Fondazioni ex bancarie. La Banca, pur non essendo contenibile, fu partecipata da un numero maggiore di soggetti al fine di ridurre il peso relativo delle Fondazioni originarie.

La Bd’I formato 5S deve essere indipendente e pubblica: anche a me sembra che essa debba essere indipendente; che poi ‘pubblica’ sia sinonimo di ‘indipendente’ non so: se mantiene la stabilità monetaria può essere pubblica, privata o mista. Ma la forma giuridica non è di per sé garanzia di indipendenza. Queste indennità mi sembrano fuori luogo; preferisco le equazioni da verificare tempo per tempo.

Comunque, due sono gli elementi che mi hanno sorpreso maggiormente della proposta:

1) il soffermarsi sulla proprietà della Bd’I, vent’anni dopo che è diventata uno sportello della BCE;

2) il fondare la proposta di riforma prendendo a pretesto la Vigilanza che, come è noto, è attività diversa da quella di BC e che può, indifferentemente, essere o non essere in capo alla BC.

Ma di tutte e due queste questioni si è a lungo dibattuto in Italia almeno a partire dai lavori dell’Assemblea costituente e, ben prima, dall’abolizione della capacità battere moneta da parte dei Banchi Meridionali e, più recentemente, negli anni 80, in occasione dell’incresciosa vicenda Baffi-Sarcinelli-BancoAmbrosiano.

Ma si sa, tutti i bambini pensano che il mondo inizi alla loro nascita.

Aumentare subito i fondi propri!

Perché sarebbe bene che le banche, più o meno affondate, aumentassero immediatamente i fondi propri attraverso la Borsa?

I motivi mi sembrano due:

  1. sono affondate perché non hanno sufficienti fondi propri e, di conseguenza, non possono aumentare i prestiti all’economia i quali, generando i depositi, mettono in moto il meccanismo tipico delle banche commerciali;
  2. attraverso la Borsa, cioè un mercato regolamentato che consenta agli investitori, effettivi e potenziali, di farsi un’idea di un prezzo di mercato che dà ragione della coppia rischio-rendimento dell’investimento.

Tergiversare su questi due punti mi pare significhi affossare ogni residua speranza di recupero.

Come sta evolvendo la faccenda Atlante-Banche 1

Dal Corriere di oggi:

La Consob ha informato ieri di aver esaminato la richiesta avanzata da Quaestio, la sgr che gestisce il fondo Atlante, in merito ad eventuali obblighi di Offerta pubblica di acquisto sulle azioni della Popolare di Vicenza, per effetto dell’esecuzione dell’impegno di sottoscrizione assunto dalla Sgr ai sensi dell’accordo di sub-underwriting. «La Commissione», si legge in una nota «ha ritenuto insussistente un obbligo di Opa a carico del fondo».

E appunto sempre ieri la Banca Centrale Europea e la Banca d’Italia hanno autorizzato Quaestio all’acquisto di una partecipazione qualificata e in misura eccedente il 50% della Vicenza e dei relativi diritti di voto. Nella nota si precisa che la sgr è in attesa dell’ok dell’Ivass a completamento dell’iter autorizzativo.

Il “paracadute” del fondo gestito da Questio e partecipato da banche, fondazioni, assicurazioni e Cdp è dunque quasi pronto ad aprirsi. La Consob ha escluso l’esistenza di un obbligo di Opa e in questo modo il fondo beneficia dell’esenzione da salvataggio, in quanto l’aumento di capitale è stato richiesto dalla Bce per evitare la risoluzione della banca.

Evidentemente il NordEst non è appetibile da parte dei Fondi internazionali, nonostante i tentativi londinesi di Francesco Iorio volti a tentare di  convincere investitori internazionali a puntare sul rilancio della banca entro domani alle 13.

Senza un flottante adeguato, Borsa Italiana non potrà ammettere la Bpvi in Piazza Affari e il fondo Atlante dovrà farsi carico dell’intero aumento di capitale, per evitare che la banca finisca in risoluzione.

La nascita di Atlante sembra rappresentare una soluzione anche per altre condizioni precarie.

Riuscirà questa iniziativa a fronteggiare la situazione che si profila?

 

 

 

 

I dànni di banchieri e vigilantes de noantri

Siamo al redde rationem: dobbiamo guardare avanti, sperare che gli aumenti di capitale delle due banche venete affondate vadano a buon fine con il minimo intervento del Fondo Atlante (le cui problematicità sono state ben messe in evidenza in questi giorni da diversi osservatori indipendenti), sperare che l’intervento della CDP venga considerato irrilevante da Bruxelles, ecc.

Non serve a nulla chiedersi perché siamo giunti questi punti; quello che conta è guardare avanti perché non serve recriminare o andare da qualche magistrato che faccia giustizia e restituisca il maltolto: servirebbe soltanto a far girare i quattrini dalle tasche dei risparmiatori a quelle di avvocati e consulenti sulla cui indipendenza si può tranquillamente stendere un velo pietoso.

Non  serve a nulla, dicevo, ma, forse, serve almeno a capire cosa è successo: ricordo che negli anni 70 (cito a memoria) il primo lavoro pubblicato dall’Arel, su iniziativa del prof. B. Andreatta, riguardava la problematica dei fondi propri delle banche: erano gli anni immediatamente successivi alla fine del dollar standard e della necessità di ri-parametrare la moneta a qualche cosa . Il PIL assunse la funzione di driver e, a cascata negli anni successivi, i ben noti rapporti Debito/PIL e deficit/PIL che reggono ancora oggi la EMU.

A seguito della Prima Direttiva (1973) di coordinamento in materia creditizia e finanziaria  presero avvio, quasi contemporaneamente (1974), i lavori del Comitato di Basilea: la prima direttiva sfociò nella Seconda Direttiva di coordinamento (1989) e il lavori del Comitato sfociarono in Basilea1 (1988): gli impieghi ponderati delle banche dovevano essere retti da un minimo di fondi propri, pari all’8%. Fra gli impieghi delle banche, ovviamente, vi erano anche i titoli di Stato che venivano considerati privi di rischio anche perché, e sempre a seguito di iniziativa politica del prof. B. Andreatta, si decise l’abolizione del finanziamento monetario del Tesoro (c.d.  `divorzio’), tutt’ora confermato nell’ambito delle regole che reggono la BCE.

Basilea1 presentava diversi lati deboli, per cui i lavori del Comitato tesero ad aggiustare i punti più controversi e sfociarono nel c.d. Basilea2: quest’ultimo provvedimento, che avrebbe dovuto entrare in vigore ai primi del 2008, venne sostanzialmente accantonato, a causa delle crisi iniziata in quell’anno ed entro la quale ci troviamo ancora, e sostituito da nuovi provvedimenti, oggi denominati Basilea3, volti a migliorare e a seguire l’evoluzione della crisi e che sfoceranno verosimilmente in un Basilea4.

Ovviamente l’economia cambia, con una velocità fino ad oggi sconosciuta, ed è anche sempre più difficili inseguirla con le regole; figuriamoci con la magistratura.

Un elemento però, a me sembra, sia rimasto costante: i fondi propri sono il perno dell’attività bancaria, finanziaria e assicurativa (Basilea1, 2, 3; Solvency I e II). Ma, siccome, finanza, banca, e assicurazione si fondano sui debiti degli emittenti (banche e assicurazioni), per salvaguardare i contraenti deboli che li detengono si sono anche promulgate la MIFID 1 e 2.

Ora è sub iudice la questione del rischio dei debiti sovrani: non vi è chi non veda che non tutti i debiti sovrani sono privi di rischio, per cui è difficile sostenere che essi non vengano ponderati in qualche modo dato che il finanziamento monetario dei Tesori passa tramite i finanziamenti da parte della moneta oggi più diffusa: quella delle banche commerciali. Ma, se non ho capito male, la questione è stata delegata al consesso di Basilea.

I fondi propri però rimangono la costante di riferimento da almeno 25 anni.

Mi chiedo, allora, se quei bellimbusti dei ‘banchieri’ de noantri, che spesso si facevano e si fanno fotografare sorridenti in coppia, siano essi a capo di banche affondate o a capo di banche con paurose falle nella chiglia (popolari, bcc, ecc.) evidenziate solo dalla Vigilanza Unica non si erano accorti che da vent’anni avrebbero dovuto aumentare i fondi propri per salvaguardare le banche che, invece, stavano conducendo verso il disastro? E i consiglieri di amministrazione, i membri dei collegi sindacali e di sorveglianza c’erano o, se c’erano, dormivano e si svegliavano solo al momento di riscuotere gli emolumenti e/o di far finanziare le loro imprese?

E i Vigilantes? Sono stati sufficientemente duri nel richiedere, nel corso degli ultimi vent’anni, gli aumenti di capitale necessari e conclamati a livello internazionale, o sono stati soltanto durelli? Perché, se la banche non sono quotate, cioè se non c’è la sanzione del mercato che comunque arriva sempre in ritardo rispetto agli eventi, su chi si può contare se non su di una Vigilanza professionale e non acquiescente?

Oppure è sempre colpa della Merkel, di Schaubel, di Draghi e del destino cinico e baro?

 

 

 

 

 

 

Al Bar Sport di BpVI

Che un po’ di soci si riunissero al Bar Sport di BpVI per piangere sul latte versato, mi sembra comprensibile e forse anche normale. Che, però, si discutesse ancora di rinvii della quotazione o, addirittura, di uno spezzatino per contrastare la trasformazione in SpA non può che essere dovuto a probabili eccessi di bevute. Meglio dunque un fresco bagno di sano realismo.

Intervista di Marino Smiderle a Ugo Rigoni (professore di Corporate Finance e responsabile del *Laboratorio Corporate Finance and Financial institutions* di Ca’ Foscari), in Il Giornale di Vicenza, 27 febb. 2016.

<<Tra una settimana esatta i soci dovranno decidere come celebrare il 150° e ultimo anniversario della Banca Popolare di Vicenza. Ultimo da Popolare, s’intende, perché poi la vita della banca berica potrebbe proseguire come società per azioni quotata in Borsa dopo un’iniezione di 1,5 miliardi di aumento di capitale. Oppure potrebbe anche finire lì, se i soci decidessero di votare no a tutto questo. Il prof. Ugo Rigoni, non pensa che ci siano alternative. «I soci BpVi, se vogliono dare un futuro all’istituto, non possono fare altro che votare sì alla trasformazione in Spa, all’aumento di capitale e alla quotazione in Borsa».

D. II decreto Renzi impone l’obbligo per le banche che hanno più di 8 miliardi di attivo. BpVi ne ha 40 e rientra in pieno ma qualcuno propone di smembrare il tutto in 5 parti. È possibile? Ha senso?

R. E una sciocchezza. Per motivi pratici. Dividere la banca in 5 pezzi sembra facile dal punto di vista algebrico: 5 per 8 fa 40 e siamo a posto. Ma, ammesso e non concesso che fosse fattibile, la banca non è diffusa in modo omogeneo sui vari territori. Non si possono ottenere 5 mattoni della stessa misura.

D. Ragioniamo per assurdo e pensiamo che i soci decidano di realizzare comunque cinque realtà diverse. Perché non si può fare?

R. L’operazione di spacchettare la banca in varie unità tecnicamente si chiama scissione. Significa che chi adesso è socio sarà socio anche dopo ma di questi 5 pezzi. Avrà 5 azioni di ogni singola nuova banca. Ed è logico immaginare che ogni aumento di capitale sarà diverso: in alcuni casi maggiore, in altri minore. E c’è un altro punto chiave.

D. Quale?

R. Le operazioni di scissione, così come le operazioni con cui una banca cede in blocco quote dei propri attivi, devono essere autorizzate da Bankitalia o da Bce. E per avere l’autorizzazione si deve motivare il tutto con una logica industriale. E dire che si vuole ridurre l’attivo perché non si vuole fare la trasformazione in Spa non è certo una logica che Bce prenderebbe in considerazione.

D. Ok, votiamo sì e andiamo in Borsa con l’aggiunta di un aumento di capitale da 1,5 miliardi. Ma dall’inizio dell’anno le banche hanno perso il 30-40%, non si potrebbe rinviare?

R. Il problema è che la banca si quota perché ha bisogno di capitale. Ne ha bisogno adesso, come ha stabilito la Bce. Non è rinviabile. Unicredit, per dire, garantisce il buon esito dell’operazione ma se non si lancia l’aumento salta tutto.

D. E un aumento di capitale senza Borsa?

R. Basta pensare a quel che è successo in passato per la valorizzazione delle azioni per dire che è impossibile. E come si può pensare che investitori di un certo peso entrino nel capitale di una banca senza avere la possibilità pratica di vendere le azioni.

D. Si può dire che il modello di banca cooperativa è”bacato”all’origine?

R. Quando c’è una base di soci molto numerosa, e BpVi ne ha più di 100 mila, la gestione cooperativistica probabilmente tende a ingessare la banca. Perché il gruppo che la controlla assume un potere troppo forte e non può essere scalzato.

D. Realisticamente, che prospettive vede per gli azionisti di BpVi e Veneto Banca?

R. Personalmente non sono pessimista. È chiaro che chi pensa di potere recuperare i 62,5 euro di un tempo è un illuso. Però se ci sforziamo di guardare avanti, ricordo che le opportunità migliori arrivano nei momenti più difficili.

D. Ma le fusioni che interesseranno le due banche in futuro sono un bene o un male per l’azionista?

R. Dal punto di vista del socio di minoranza, il fatto che possano entrare dei gruppi che mettono il capitale e capacità manageriali è un’eventualità positiva.

D. E il famoso, o famigerato, legame col territorio?

R. È possibile che si indebolisca. Però se siamo in queste condizioni è anche perché il legame col territorio è stato uno dei fattori che ha finito col penalizzare la banca.>>

 

Il lungo percorso della BCE

In un paio di articoli odierni sul CorSera e su La Stampa si dà notizia di cosa bolle nella pentola BCE e nei governi che vi partecipano: aumentare temporaneamente il target di inflazione oltre il 2%; dividere con maggiore forza l’attività di Vigilanza dall’attività monetaria; togliere il connotato di free risk ai titoli di Stato con effetti sulle banche; migliorare il controllo dell’area assicurativo-previdenziale che pure incide notevolmente sui debiti pubblici; ecc.

Si vede che il progetto BCE richiede tempi lunghi e governi disponibili a non `battere i pugni sul tavolo’ ma a collaborare per migliorare questo fondamentale strumento di unità politica ed economica.

 

Parole di B&F: liquidità

Il sostantivo <<liquidità>>, apparentemente ingenuo e di facile ed immediata comprensione, può riferirsi invece a diverse situazioni potendo così dare adito a diversi equivoci; analogamente l’aggettivo <<liquido>> quando non riferito a fattispecie abbastanza precise.

1 . Liquidità (sostantivo)

La liquidità è il potere d’acquisto a mani del pubblico costituito, cioè, dai mezzi di pagamento che possono trasferire tale potere d’acquisto: il contante e i depositi a vista (o in c/c) presso gli enti creditizi (vedi), in primis, presso le banche commerciali. La definizione è tratta, per differenza, dalla definizione di liquidità eccedente della BCE:

<<excess liquidity (defined as deposits at the deposit facility net of the recourse to the marginal lending facility, plus current account holdings in excess of those contributing to the minimum reserve requirements)…>>

La <<liquidità eccedente>>, come si evince dalla definizione appena richiamata, può derivare dai depositi liberi delle banche presso la BCE (che oggi rendono il -0,03%), e/o dalla differenza fra depositi liberi e anticipazione marginale, illimitata e gratuita concessa a fine giornata dalla BCE per regolare i conti in TARGET2 (vedi) e/o dalle <<riserve eccedenti>> (excess reserve), risultanti dai movimenti del conto ROB che danno luogo a saldi eccedenti il dovuto (che non vengono remunerati).

2. Liquido (aggettivo di Investimento)

Per mettere bene a fuoco la questione è necessario partire dalla considerazione che il risparmio del pubblico è sempre investito in qualche modo, più o meno redditizio e più o meno liquido.

Ad esempio, può essere investito in banconote: il loro rendimento è nullo, anzi negativo in presenza di inflazione, ma ha il massimo livello di liquidità perché le banconte hanno immediatamente il potere liberatorio negli scambi. Se, invece, è investito in abitazioni, oggi il rendimento può essere molto ridotto e può avere anche un ridotto grado di liquidità dato l’eccesso di offerta di abitazioni rispetto alla domanda che si può osservare nel mercato immobiliare.

Se il risparmio è sempre investito in qualche modo e ci si chiede quando l’investimento è liquido o liquidabile diviene necesssario delimitare il territorio entro il qaele vale la descrizione che seguirà:

i) esclusione degli investimenti in beni reali (terreni, fabbricati, oro fisico, ecc.) per concentrare l’attenzione su investimenti finanziari e assicurativo-previdenziali (crediti, strumenti finanziari, polizze assicurative e previdenziali);

ii) assenza di costi di transazione e neutralità fiscale: in periodi di tassi dell’interessse vicini allo 0 può esssere utile ricordare che la somma fra oneri fiscali e costi di transazione, che non dipende dal livello del tasso dell’interesse, può erodere, fino ad annullarli, i margini positivi degli investimenti (le transazioni che si descriveranno vanno infatti realizzate attraverso intermediari specializzati e regolamentati (vedi TUF e MIFID) che vanno remunerati, sia in fase di acquisto sia in fase di vendita – i costi di transazione; inoltre, i frutti delle operazioni, o le transazioni stesse, possono essere assoggettate ad oneri o vantaggi fiscali);

iii) assenza di rischio di credito: alla scadenza, l’emittente onorerà il contratto;

iv) si ipotizza anche che sia accettabile la seguente definizione:

un investimento è liquido se: a) è prontamente vendibile b) senza perdite in conto capitale

cioè un investimento è liquido se a) vi è un mercato ove sia possibile venderlo immediatamente b) ad un prezzo non minore del prezzo di acquisto.

La definizione è un po’ fondamentalista, ma ci consente di far emergere due altre ipotesi implicite: anzitutto il <<prontamente vendibile>> implica la quotazione in un mercato, il che implica anche che oggetto dell’investimento è uno strumento finanzario o una polizza; in secondo luogo il <<senza perdite>> è un connotato `fondamentalista’ perché ogni soggetto può valutare di smobilizzare comunque,  purché la perdita sia ridotta rispetto al suo status economico-finanziario.

Questi caveat ci consentono di migliorare la definizione e di rifromularla nei seguenti termini:

un investimento è liquido se: a) è prontamete vendibile b) con un’accettabile perdita in conto capitale

A. Polizze assicurative e previdenziali

Le polizze assicurative e previdenziali si distinguono dagli strumenti finanziari perché a fronte delle prestazioni monetarie (il pagamento dei premi) le controprestazioni assicurate non dipendono dall’andamento economico-finanziario dell’emittente ma da eventi aleatori esterni all’economia dell’emittente.

Di solito queste polizze sono stipulate ad personam e quindi non possono circolare fra soggetti perché è difficile individuare soggetti abbastanza simili.

Le polizze, dunque, nel corso della loro vita sono illiquide.

B. Crediti

Recentemente in Italia, si è molto discusso del ritardo della PA nel pagare i propri debiti: uno dei problemi che si ponevano era che sussistesse la certificazione che il credito vantato fosse `certo, liquido ed esigibile’. `Certo’, cioè che sussistesse il diritto a ricevere il `dovuto’ (non controverso nella sua esistenza, ma salvo opposizione); `liquido’, cioè espresso in misura determinata o determinabile (capitale + eventuali interessi); `esigibile’, cioè giunto a scadenza (maturato) e non assoggettato a condizioni sospensive (vedi: Art. 1282 C.C., Artt. 474 e 525 C.P.C.).

Il soggetto che vanta un credito, dunque, è assimilabile ad un soggetto che abbia effettuato un investimento a favore dell’economia del debitore ed ha così assunto: a) il rischio di credito, il rischio cioè che il debitore sia inadempiente (che non paghi alla scadenza concordata) o insolvente (che non paghi mai) e b) il connesso rischio di liquidità perché viene meno, in parte o del tutto, il diritto a riscuotere quanto concordato.

Alla scadenza, la differenza fra valore del credito e valore del debito può essere considerata il premio al rischio che il creditore richiede al debitore: maggiore è il rischio, maggiore è il premio da pagare. Ma bisogna tenere presente la situazione complessiva del debitore (il merito di credito) il quale potrebbe concordare di pagare qualsiasi premio con la arrière pensée di non pagare per nulla (moral hazard).

In ogni caso, i crediti non sono quotabili perché non sono incorporati in strumenti finaziari per cui non sono vendibili. Per eliminare questo elemento oggi si ricorre all’operazione di cartolarizzazione (securitization), cioè alla trasformazione dei crediti in strumeneti finanziari denominati Asset-Bached Securities (ABS) o Mortgage-Bached Securities (MBS) a seconda del credito sottostante.

C. Strumenti finanziari non quotati

Quanto agli strumenti finanziari (vedi) quelli più semplici vanno distinti a seconda che venagno emessi a fronte di finanziamenti a titolo di capitale (es. azioni ordinarie) o a titolo di credito (es. obbligazioni ordinarie): nel primo caso non è previsto né che gli strumenti vengano rimborsati, né che diano diritto ad un frutto periodico; nel secondo caso, invece, è previsto che vengano rimborsati e che diano un frutto periodico. In entrambi i casi sono carichi del rischio di credito anche se, in caso di dissesto del debitore, le obbligazioni sono privilegiate rispetto ad altri debiti (ad es. nei confronti dei lavoratori e/o degli istituti previdenziali).

Ad es., le obbligazioni subordinate, di cui tanto si parla di questi tempi, rappresentano finanziamenti a titolo di credito, in genere a favore di banche che possono conteggiarli fra gli strumenti di capitale (Pvig, vedi) in quanto sono assoggettati a diverse stringenti condizioni relative sia alla corresponsione dei frutti periodici, sia al loro rimborso oltre che, naturalmente, al rischio di credito.

Quanto alla liquidità, in linea di massima si può affermare che gli strumenti non quotati sono meno liquidi rispetto a quelli quotati proprio perché, non essendovi un mercato ove scambiarli impersonalmente, bisogna cercare la controparte o affidarsi ad un broker. Ad es. nel caso delle banche popolari non quotate erano le banche stesse che fungevano da broker.

Quotati o non quotati che siano, si può anche affermare che, in linea di massima, le obbligazioni sono maggiormente liquide delle azioni se non altro perché, giunte a scadenza, vengono rimborsate. Nel corso della loro vita, però, esse aggiungono al rischio di credito anche il rischio di liquidità: cioè il detentore che voglia disfarsene è nelle mani dei broker i quali, non è detto siano in grado di individuare la controparte nei medesimi tempi graditi al venditore.

C 1. Quote di Fondi Comuni di Investimento

Fra gli strumenti finanziari non quotati, vanno annoverate anche le quote dei Fondi comuni di investimento (monetario, mobiliare, immobiliare): si tratta di portafogli di strumenti finanziari volti alla diversificazione del rischio che vengono suddivisi in quote sottoscrivibili dal pubblico. Il valore di tali quote non deriva dalla loro quotazione diretta in Borsa, ma dalla negoziazione degli strumenti finanziari contenuti nei loro portafogli.

Il valore delle quote viene calcolato di regola a fine giornata sommando il valore corrente di tutti i titoli in portafoglio, al netto delle spese, diviso per il numero totale delle quote del Fondo. Ad es. un Fondo con 1.000 quote, che possiede un valore a fine giornata di 800€ in azioni, 100€ in obbligazioni e 100€ in c/c, ha un valore unitario di 1€. Il valore preso in esame è il prezzo di riferimento, cioè il prezzo medio dell’ultimo 10% dei contratti stipulati in giornata. Inoltre, il valore corrente di un’azione dipende da valutazioni prospettiche attinenti l’azienda emittente mentre il valore della quota dipende dalle correnti di domanda e di offerta correnti sulla quota e non dalle prospettive delle aziende che hanno emesso i titoli che compongono il Fondo.

La sottoscrizione delle quote di Fondi, grazie alla diversificazione, attenua il rischio di credito; quanto al rischio di liquidità, non essendo quotate è necessario avvalersi di un broker: di regola tale funzione viene svolta dagli intermediari che intrattengono le relazioni con i clienti.

D. Strumenti finanziari quotati

Gli strumenti finanziari possono essere quotati in mercati regolamentati (vigilati da un’Autorità amministrativa indipendente, ad es. Consob per l’Italia), in mercati organizzati (da un intermediario vigilato da un’Autorità amministrativa indipendente) oppure in mercati over the counter (non vigilati).

Se sono quotati in mercati regolamentati (ad es. la Borsa Valori) e organizzati, gli strumenti finanziari sono negoziabili secondo il calendario di Borsa, secondo determinate regole, attraverso determinati intermediari specializzati, ecc. Il prezzo di tali strumenti dipende dunque dalle correnti di domanda e di offerta che si formano nel mercato.

D1. Obbligazioni ordinarie (senior)

In linea di massimo si può affermare che il prezzo (il corso) delle obbligazioni oscilla molto meno del corso delle azioni: il motivo è dovuto al fatto che, dopo un determinato periodo, le obbligazioni scadono e vengono rimborsate al valore nominale (o valore di rimborso, pari sempre a 100 unità di conto); le azioni, invece, non vengono rimborsate ma, eventualmente, ricomprate dall’emittente o vendute sul mercato al prezzo corrente.

La circostanza del rimborso a scadenza, concettualmente implica che per un’obbligazione ordinaria emessa a 90, rimborsabile dopo 3, 5, 10 anni è possibile ipotizzare una funzione lineare che, partendo da 90 arrivi a 100 alla scadenza, per cui il prezzo oscillerà in un intorno abbastanza vicino alla retta ipotizzata. L’acquirente a 90 fissa definitivamente il tasso di rendimento del proprio investimento a scadenza: ad es. un’obbligazione a 5 anni con tasso nominale del 3%, comprata a 90, avrà reso/renderà in linea capitale, alla scadenza dei 5 anni, il 5,556% cui andranno aggiunti i frutti annui percepiti e sottratti i costi di transazione e fiscali (capitalizzati o annualizzati, a seconda che il computo avvenga ex-ante o ex-post).

Se il tasso dell’interesse del mercato varia, varierà anche la variabile di aggistamento prezzo: se il tasso sul mercato passa dal 5 al 6\%, o dal 5 al 4\%, il prezzo dell’obbligazione diminuirà nel primo caso e aumenterà nel secondo; nel primo caso il detentore non avrà convenienza a smobilizzare l’investimento perchè perderebbe in linea capitale; nel secondo caso avrà la tentazione di smobilizzare l’investimento per lucrare la differenza in linea capitale. Nel secondo caso, però, bisognerebbe valutare la convenienza della sostituzione del vecchio col nuovo investimento.

D2. Azioni

Il corso delle azioni quotate oscilla incessantemente a seconda delle correnti di domanda e di offerta; l’accesso alle operazioni di Borsa deve avvenire attraverso intermediari specializzati, secondo regole pre-stabilite, possono essere `allo scoperto’ per via della scissione fra il momento della stipulazione del contratto e il momento della sua esecuzione (pagamento o consegna dei titoli), ecc.

Quanto al giudizio di liquidità delle azioni, ripescando la definizione individuata all’inizio, non vi è dubbio che un’azione quotata e più liquida di una non quotata, ma se aggiungiamo l’altra condizione, quella della possibile perdita in conto capitale, l’aggettivo liquido diventa più precario, nel senso che dipende dall’economia del soggetto considerare la perdita più o meno accettabile.

D3. Altri strumenti finanziari

Per una disamina di altri strumenti finanziari più complessi quotati in Italia nel mercato regoalamenatao si veda il sito di Borsa Italiana.

3. Sintesi

Dovrebbe essere chiaro, a questo punto, che i rischi di qualsisai investimento si possono almeno distinguere in rischi di credito e rischi di liquidità: i primi sono relativi alla solvibiità dell’emittente alla scadenza contrattuale; gli altri sono relativi alla convenienza e/o alla necessità del detentore di smobilizzare l’investimento per tornare in possesso della liquidità investita.

Il premio al rischio (la remunerazione dell’investimento) che l’investitore dovrebbe richiedere dovrebbe tenereconto di entrambi questi rischi e commisurarli al proprio status economico-finanziario.

Una buona semplificazione di questa complessa questione viene sintetizzata dalla seguente affermazione: <<di regola ad un alto rendimento corrisponde un alto rischio e una possibile perdita>>.

Parole di B&F: attività idonee (eligibles)

L’attività monetaria di una BC si svolge oggi attraverso le operazioni di BC (vedi): temporanee o definitive, ricorrenti o saltuarie, gratuite o a pagamento, convenzionali o non convenzionali che siano, tutte queste operazioni avvengono nei confronti delle Controparti – cioè degli enti creditizi (vedi) assoggettati alla ROB (vedi) – con le quali la BC scambia prestiti (vedi) e strumenti finanziari (vedi) contro potere d’acquisto incorporato in mezzi di pagamento costituiti dalla base monetaria (M0) (vedi). In realtà, salvo le richieste di banconote da parte delle Controparti, tutte le operazioni si trasformano in movimenti dei conti intrattenuti presso la BC.

Gli enti creditizi, in particolare le banche commerciali (vedi), invece, cedono potere d’acauisto incorporato in mezzi di pagamento costituiti dai conti correnti a fronte di un’analisi del merito di credito (vedi) dei richiedenti.

BC e banche commerciali, si è detto, creano potere d’acquisto dal nulla, cioè emettono mezzi di pagamento dal nulla; tuttavia tale creazione non è incondizionata, ma risponde ad alcuni criteri di base: la stabilità monetaria per le BC e la sana e prudente gestione per le banche. Così, l’affermazione <<le BC creano moneta dal nulla>> (vedi Moneta, sub 3) va precisata perché la creazione è condizionata, oltre che dal vincolo della stabilità monetaria (un intorno del 2%) anche dalla capacità dei richiedenti di disporre di eligibles. Analogamente l’affermazione che banche commerciali <<creano moneta dal nulla>> vale nel senso che è condizionata dal rispetto del vincolo di bilancio e dalla capacità di valutare il merito di credito della clientela.

Gli strumenti finanziari che le BC accettano in contropartita della base monetaria vengono denominati collateral (collaterali) ma, per essere accettati come tali, debbono essere eligible (attività idonee), cioè ammissibili alle operazioni di BC, il che significa che debbono rispondere a determinate caratteristiche previste dall’ordinamento.

Analogamente a quanto accade per le principali BC, BoE e FED, negli anni anche per la BCE i collateral sono cambiati così come sono cambiati gli eligible: l’obiettivo infatti è quello di adeguare gli strumenti di politica monetaria alle necessità di periodo per poter perseguire l’obiettivo della stabilità dei prezzi.

Attualmente, i termini dell’ Ordinamento BCE (Tab. 4, pagg. 49 e 50) prevedono:

1. una lista unica di attività idonee;

2. distinte in negoziabili e non negoziabili;

3. tutte le attività sono utlizzzabili per tutte le operazioni di BC, salvo per le operazioni definitive (outright transactions) per le quali non sono ammesse le attività non negoziabili;

4. tutte le attività possono essere impiegate su base transfrontaliera tramite il modulo di banche centrali corrispondenti (correspondent central banking model, CCBM);

5. le attività negoziabili, possono essere utlizzate anche tramite i collegamenti fra sistemi di regolamento dei titoli (securities settlement systems, SSSs) dell’Unione;

6. le attività vengono trasferite in proprietà alla BCE sia in caso di operazioni definitive, sia di contratti p/t, sia in caso di prestiti garantiti da pegno o di cessione in garanzia (charge);

7. alle attività vengono applicati scarti di garanzia (haircut), salvo per le operazioni di assorbimento di liquidità;

Può essere interessante osservare quali tipologie di eligibles negoziabili (Tab. a destra) e non negoziabili (Tab. a sinistra) sono state utilizzate nel corso degli ultimi anni: è evidente, a sx, l’aumento in valore assoluto di attività della BCE nel 2008, rispetto al 2004, ed è anche evidente il tasso di incremento di attività a partire dal 2007 e il suo stabilizzarsi successivo. Si può anche osservare, a dx, un’analoga variazione delle attività non negoziabili rispetto al 2004, un picco nel 2013 e la successiva riduzione di attività connessa con questa variabile, ben rappresentata dalla curva blu.

Approfondimenti

Draghi: introduzione al Report sul 2014

In questi giorni i media si sono scatenati nel cercare, fra le argomentazioni del Presidente BCE, tracce di complotti anti-inflazionistici.

A ben vedere, invece, mi sembra che il discorso continui ad esplicitare che non se esce se non si fanno riforme utili allo sviluppo: sviluppo con investimenti privati e/o con investimenti pubblici? I primi richiedono ceti imprenditoriali; gli altri richiedono nuovo debito pubblico e quindi qualcuno che lo compri.

Le riforme appaiono sempre urgenti per l’Italia: sia per liberare i ceti imprenditoriali dai famosi `lacci e laccioli’ del `settore pubblico’, sia per liberare quest’ultimo dalle pastoie che lo rendono largamente inefficiente in troppi comparti strategici.

Alzare la voce, battere i pugni sul tavolo, gridare ai nostri diritti sembra serva a poco se non a screditarci ulteriormente, come ha fatto notare Paolo Mieli qualche giorno fa sul CorSera.

Potrebbe forse essere più utile dedicare l’utilizzo di muscoli e corde vocali a perseguire con determinazione politiche di riqualificazione della spesa pubblica anche a costo di perdere qualche fetta di  elettorato: in fondo, un obiettivo non peregrino potrebbe essere quello di riconquistare alla politica i milioni di delusi (astenuti e voti bianchi) che si profilano ad ogni sondaggio.

Parole di B&F: moneta

1. Premessa

<<Among the conventions of almost every human society of historical record has been the use of money, that is, particular commodities or tokens as mesures of value and media of exchange in economic transactions>>

Così J. Tobin (The New Palgrave Dictionary of Money and Finance, 1992) inizia ad affrontare la questione della Moneta. Che si tratti di una questione che affonda le radici nella notte dei tempi non sembra esservi dubbio: accreditate leggende ebraiche narrano che Giacobbe, dopo essersi separato da Esaù, giunse a Sichem ove comprò un terreno, aprì uno spaccio, costruì dei bagni pubblici, dei mercati e una zecca per la popolazione locale (L. Ginzberg, Le leggende degli ebrei, vol. II, pagg. 236 e 338, Adelphi Edizioni, Milano 2004); presso il Museo della moneta della Bd’I si possono ammirare antiche monete del periodo del regno del Re Creso, ultimo re di Lidia (561 – 546 a.C). Analogamente, la questione della moneta-merce e della moneta-segno ha agitato, nel corso dei secoli, molteplici discussioni evidenziando che il suo valore nel tempo non viene garantito dall’eventuale aggancio ad un metallo più o meno prezioso (per un lavoro storico recente, esauriente, non specialistico ma ben documentato v. R. Petrini, Controstoria della moneta, Imprimatur editore, Reggio Eminlia 2014).

2. M secondo le BC

In questa sede si affronta la questione partendo dalla definizione di M che ne dà la BCE e alle cui categorie logiche vengono ricondotti anche i dati delle altre principali BC (BoE e FED):

<<Based on conceptual considerations and empirical studies, and in line with international practice, the Eurosystem has defined a narrow (M1), an “intermediate” (M2) and a broad monetary aggregate (M3). These aggregates differ with regard to the degree of liquidity (as assessed on the basis of the criteria of transferability, convertibility, price certainty and marketability) of the assets they include. […]

M1 comprises currency, i.e. banknotes and coins, and overnight deposits. These deposits can immediately be converted into currency or used for cashless payments.

M2 comprises M1 and, in addition, deposits with an agreed maturity of up to and including two years or redeemable at a period of notice of up to and including three months. These deposits can be converted into components of narrow money, but some restrictions may apply, such as the need for advance notification, penalties and fees.

M3 comprises M2 and certain marketable instruments issued by the resident MFI sector. These marketable instruments are repurchase agreements, money market fund shares/units and debt securities with a maturity of up to and including two years (including money market paper). A high degree of liquidity and price certainty make these instruments close substitutes for deposits. As a result of their inclusion, broad money is less affected by substitution between various liquid asset categories and is more stable than narrower definitions of money.

Holdings by euro area residents of liquid assets denominated in foreign currencies can be close substitutes for euro-denominated assets. Therefore, the monetary aggregates include such assets if they are held with MFIs located in the euro area.>>

Nel condurre la politica monetaria, le BC fanno dunque riferimento ad una configurazione `allargata’ di M, allargata cioè rispetto alla base monetaria (vedi) che, presso la BoE era denominata M0 e che, dal 2006, è inclusa in M1.

Riassumendo dunque oggi la BCE per M intende M3 e cioè la somma delle seguenti passività detenute all’attivo dalle Monetary and Financial Insitutions (MFI):

  • M1 = circolazione + depositi overnight (passività della BC = M0) + passività esigibili sul Mercato Monetario (vedi);
  • M2 = M1 + debiti delle MFI con scadenza fino a 2 anni + debiti delle MFI esigibili con preavviso fino a 3 mesi;
  • M3 = M2 + pronti/termine + quote di fondi comuni monetari + obbligazioni con scadenza fino a due anni.

Come si può osservare, passando dalla configurazione di M0 a quella di M3, si osservano due fenomeni: i) un ampliamento delle passività e ii) un ampliamneto degli emettenti: quanto alle passività, non solo quelle a vista ma anche quelle a scadenza (ancorché breve); quanto agli emittenti, non solo la BC e le banche che generano depositi a vista, ma anche altri soggetti che partecipano al mercato monetario (vedi).

Questa configurazione di M deriva dalla considerazione clou che:

<<A high degree of liquidity and price certainty make these instruments close substitutes for deposits. As a result of their inclusion, broad money is less affected by substitution between various liquid asset categories and is more stable than narrower definitions of money.>>

La scelta dell’aggregato allargato M3 è dunque motivata dal fatto che all’interno di M3 `scompaiono’ gli arbitraggi fra strumenti liquidi (<<close substitutes for deposits>>): il che implica l’ipotesi della sostituibilità fra mezzi di pagamento e strumenti finanziari (vedi), cioè fra M1 e componenti di M3.

L’ipotesi implica la verifica della condizione che la supporta: <<a high degree of liquidity>> e <<a price certainity>>: cioè che sia verificata, per le componenti di M2 e di M3, la condizione di liquidità (vedi).

Passando dalla configurazione di M1 a quella di M3, si passa da una configurazione di attività monetarie (mezzi di pagamento) in senso stretto ad una configurazione di attività ‘monetarie’ sui generis. Dal punto di vista del singolo operatore, infatti, l’aggregato M1, a differenza degli altri, comprende, oltre al circolante, una specie monetaria che, in quanto mezzo di pagamento, ha una capacità di accettazione molto simile a quella delle specie monetarie aventi di diritto il potere liberatorio negli scambi (la base monetaria, M0); i depositi bancari non in conto corrente, infatti, sono specie monetarie che necessitano di essere trasformati in circolante.

La facilità di tale trasformazione li rende quindi, dal punto di vista macroeconomico, assimilabili a M anche se, dal punto di vista microeconomico, questa differenza può non essere irrilevante. Analogamente si può concludere per tutti i titoli di mercato monetario comprese le quote dei Fondi comuni monetari.

3. Sintesi

Da tempo, alla M si attribuiscono tre funzioni: i) mezzo di pagamento; ii) misura dei valori; iii) riserva di valore.

Durante il primo periodo del dollar stardard (1944 – 1958) vi era la speranza che un’oncia d’oro valesse 35 $Usa (cambio stabilito a Bretton Woods nel 1944) e quindi poteve essere comprensibile accumulare banconote in $Usa sperando nella loro convertibilità. Successivamente il cambio si deteriorò per cui non fu più ragionevole alimentare quella speranza: il crash si appalesò il 15 agosto 1971 con l’abolizione ufficiale del dollar standard.

Oggi sembra difficile sostenere che la detenzione di banconote consenta di accumulare valore. Ad esempio, affermare che ‘il risparmio va difeso’ può essere considerata una frase ad effetto, ma con scarso significato economico-finanziario: il risparmio oggi è solo monetario e quindi è sempre investito in un’attività finanziaria (banconote e/o strumenti finanziari) o in un’attività reale (beni di consumo durevole) per cui la medesima affermazione potrebbe essere corretta in `l’investimento va difeso’. Ma qualsiasi investimento implica una coppia di fattori: rischio e rendimento che sono in capo al risparmiatore, la cui scarsa consapevolezza (in particolare in Italia) dà adito alla possibilità di vendere prodotti sofisticati.

Non sembrano essere venute meno, invece, le due altre funzioni di M: quanto alla funzione di mezzo di pagamento, si sta assistendo ad una trasformazione incredibile connessa con le modalità di trasferimento del potere d’acquisto disponibile ma anche all’incremento dei costi necessari ad avvalersene come mezzo di pagmento: tutte le forme diverse dal contante comportano costi per l’utilizzatore ma non comportano il potere liberatorio negli scambi; quanto alla misura dei valori, trattandosi oggi esclusivamente di moneta-segno essa sembra svolgere egregiamente il suo lavoro.

Infine, resta da ricordare che mentre le BC possono emettere M (= M0) con il solo vincolo, esterno alla loro economicità, del perseguimento della stabilità monetaria (v. inflazione), gli altri soggetti, in primis le banche commerciali (vedi), possono generare debiti a vista (M1 – M0 = M endogena) solo in forza delle rispettive dotazioni patrimoniali sulle quali sono fondate le concessioni di potere d’acquisto a favore del pubblico.

Quindi entrambi i gruppi di emittenti creano M dal nulla: le BC, nell’ambito di un vincolo esterno di ordine prevalentemente politico-economico; gli enti creditizi, nell’ambito di un vincolo interno alla loro economicità di ordine economico-finanziario. Tutti gli emittenti si avvalgono di due meccanismi tecnico-economici complementari, il c/c e il sistema di compensazione TARGET2 (vedi) che tengono conto delle quantità e delle specie monetarie in essere ad una determinata data.