QE e Italia

Quantitative Easing

La BCE ha comunicato oggi le nuove disposizioni in materia di politica monetaria non convenzionale (QE): nel gennaio 2015 la BCE aveva previsto acquisti di attivi bancari pari a 60md/€/mese e fino a settembre 2016; poi si è prevista la diminuzione del tasso sui depositi liberi delle banche, portandolo a -0,02%, successivamente ridotto al  -0,03%; nel contempo si è progressivamente lavorato riducendo la qualità degli eligibles.

Oggi si è deciso quanto segue:

  1. il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principale (quello che remunera la ROB) è stato ridotto a 0;
  2. il tasso sui prestiti marginali è stato ridotto a o,25%;
  3. il tasso sui depositi liberi è stato ridotto a -0,04%;
  4. a partire da aprile la BCE aumenta gli acquisti mensili di attivi bancari da 60 a 80md/€/mese;
  5. vengono ricompresi fra gli eligibles anche le obbligazioni `investment grade’ denominate in € emesse da soggetti non bancari dell’eurozona;
  6. a partire dal prossimo giugno, viene lanciata una nuova serie di operazioni  Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTRO II), con scadenza a 4 anni e con tasso di interesse negativo (come quell dei depositi liberi.

Le banche dunque non dovrebbero avere problemi di liquidità: la BCE infatti, analogamente alle altre BC, può fornire liquidità al settore senza vincoli di bilancio, ma col vincolo esterno di realizzare l’obiettivo della stabilità monetaria (inflazione Intorno al 2%).

Ma l’obiettivo non viene raggiunto, o non viene raggiunto nei tempi attesi: da qui l’aggiustamento della politica monetaria non convenzionale.

Vi è una costante nei continui interventi del Presidente Draghi: la politica monetaria,da sola, può fare poco (e lo si sta osservando); sono necessarie le riforme strutturali.

Effetti deludenti del QE.

I mercati sono delusi perché gli obiettivi inflazionistici non vengono raggiunti. Affidarsi all’inflazione per risollevare l’economia reale può essere un pezzetto della soluzione; ma a questo pezzetto andrebbero aggiunti anche pezzetti di produttività, di innovazione, di riduzione dello Stato, di riduzione delle imposte sulle imprese, di riquaiificazione della spesa pubblica, ecc.

Uno dei motivi che mi sembrano importanti e che possono dare ragione degli scarsi effetti del QE, mi pare risieda anche nelle modalità tecniche attraverso le quali si trasmette la politica monetaria.

Se la BC non finanzia direttamente l’economia ma ri-finanzia le banche che finanziano l’economia reale si dovrebbe analizzare perché le banche sono restie a concedere prestiti. Supponendo che vi sia domanda, le banche finanziano l’economia reale sulla base dei rispettivi fondi propri.

Le banche dunque hanno due vincoli di bilancio:1) assumere rischi (finanziare) fino ad un determinato multiplo dei fondi propri; 2) gestire attività e passività, contemperando scadenze quantità, esigibilità, liquidità ecc. (Assets Liabilities Management – ALM). In un certo senso, i fondi propri possono essere considerati il cervello mentre il sangue può essere rappresentato dall’ALM della banca.

A parità di fondi propri, i finanziamenti giungono all’economia tendenzialmente in base a considerazioni di rischio-rendimento: ed è a questo punto che entrano in campo le riforme strutturali che dovrebbero ridurre i fattori di rischio.

Ad esempio, se un’abitazione passa nelle mani del mutuatario dopo 18 rate impagate, è evidente che per qualsiasi banca il rischio aumenta e quindi chiederà un maggiore premio al rischio. Oppure: nel corso di questa settimana la filiale londinese di Bank of America ha licenziato (sic) un quarto dei propri addetti perché il mercato si è ridotto a causa dell’entrata di nuovi concorrenti.

Bisognerebbe capire qual è il punto di mediazione fra queste drastiche soluzioni; ma in un Paese in declino i margini si restringono progressivamente e chi ne pagherà le conseguenze saranno i ceti meno provveduti.

Italia 2016

L’ISTAT stima l’aumento del PIL per il primo trimestre del 2016 nello 0,1% per cui, a parità di condizioni, a fine anno l’incremento sarebbe dello 0,4%. Le speranze che il risultato sarà migliore non possono che venire alimentate, ma il DEF ha previsto un incremento del 1,6% per cui sarà necessaria una revisione col DEF di aprile. Il che dovrebbe implicare un qualche ritardo nel risanamento dei conti pubblici.

Dove si troveranno queste risorse non so dire, mi pare si possa solo prendere atto che negli ultimi 20-25 anni le conclamate riforme più o meno liberali non si sono mai fatte e che quelle più recenti sembrano essersi bloccate: il ceto politico e quindi tutti noi ci stiamo assumendo la responsabilità di contribuire al declino del nostro Paese: i minori costi sul debito pubblico dovrebbero essere affiancati da riforme strutturali coraggiose. Ma quelle che si vedono hanno una velocità di attuazione eccessivamente lenta.

Fra le riforma che il Governo ha messo in campo, vi sono quelle delle banche cooperative (popolari e BCC): assieme alle altre, si tratta delle controparti della BCE. Per limitarsi a questo comparto del settore creditizio, si può osservare come vi siano fortissime opposizioni a darne attuazione e si capisce anche bene per quale motivo: il mercato fa paura ai bancari, ai loro sindacati, per non parlare degli amministratori e dei collegi sindacali e, probabilmente, anche a vasti comparti delle vigilanze.

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Lenti effetti della politica monetaria: un’ipotesi.

Come è noto a tutti gli osservatori, l’economia italiana si sta sviluppando lentamente e, secondo alcuni, troppo lentamente. Ne seguono atteggiamenti politici improntati all’ottimismo (governativi) o al pessimismo (le opposizioni) o a fantasticherie autolesioniste (bloccare il Paese per alcuni giorni).

Mi chiedevo se, la lentezza di questa ripresa, pur sempre ripresa (grafico) se osservata con cadenza trimestrale, avesse motivazioni anche tecniche oltre che dipendenti da carenze politiche.

Ho cercato cioè di rispondere alla domanda se le modalità tecniche attraverso le quali avvengono le operazioni di politica monetaria influiscano esse stesse sulla velocità di trasmissione all’economia `reale’?

La risposta tecnica a questa domanda mi sembra si trovi alla pagina della BCE (aggiornata al 14 agosto scorso) ove si illustrano, per l’appunto, i programmi di acquisto di attività (di strumenti finanziari) a mani delle banche. La Banca, infatti, finanzia il settore bancario comprando titoli che stanno nei portafogli delle banche e che sono stati emessi sia dal settore pubblico sia dal settore privato: a partire dallo scorso marzo, tali acquisti ammontano a 60md/€/mese, come preannunciato.

I dettagli dei diversi programmi si trovano alla pagina appena citata, come pure il dettaglio dei Paesi di residenza delle controparti delle operazioni. Resta da annotare che tali programmi: 1)  seguono altri provvedimenti assunti in precedenza, quali la `sterilizzazione’ della liquidità immessa a partire dal 2012 (cioè la detenzione, fino alla loro scadenza naturale, dei titoli acquistati dalla Banca); 2) hanno l’obiettivo di riportare l’inflazione intorno al 2% come previsto dai Trattati.

Secondo un’interpretazione da Bar Sport di queste operazioni, le banche `riceverebbero liquidità’, intesa come i biglietti, o contanti, stampati da quelle rotative che girano a pieno ritmo come si vede alla televisione quando si cerca di illustrare visivamente il QE. Questi biglietti verrebbero successivamente `girati’ all’economia.

In realtà, le banche `ricevono liquidità’, ma non nel senso appena ricordato; esse invece dispongono della liquidità necessaria per compensare le partite a debito e a credito che si creano nell’economia.

Se le banche vendono alla BCE dei titoli che detengono hanno sostanzialmente tre possibilità: 1) disporre di contanti; 2) comprare altri titoli; 3) favorire i prestiti all’economia.

Il primo caso non è conveniente perché la Cassa non rende e costa (la BCE fa pagare lo 0,20% sui depositi ricevuti).

Il caso della sostituzione dei titoli, implica che la liquidità disponibile serve per compensare, nel Conto Titoli detenuto presso la Banca, le vendite in contropartita con la Banca con gli acquisti sui mercati.

Il caso dello sviluppo dei prestiti,  mercato o gli emittenti in portafoglio ma nel senso che la Banca avrebbero tre possibilità riverserebbero tale liquidità presso la BC sia per fronteggiare eventuali obblighi di riserva, sia per depositi liberi i quali, però, costano lo 0,2%.

La terza possibilità sarebbe quella di favorire il credito per cassa (cioè in c/c) alle imprese e alle famiglie: in tal caso, la liquidità servirebbe per compensare, in TARGET,  i pagamenti da regolare fra utilizzatori dei prestiti e depositanti di contropartita: ipotizzo che, fra costoro, gli scambi di merci non avvengano in contanti (dato il divieto governativo di andare oltre i mille euro).

Siccome però i prestiti implicano l’assunzione di rischi più elevati rispetto all’investimento i titoli, la timida crescita registrata potrebbero essere imputabile al fatto che sono passati solo 4 mesi dall’inizio del QE, che in questa prima fase la liquidità è servita per compensare la sostituzione di titoli in portafoglio e che si è razionato il credito per non assumere ulteriori rischi in presenza di carenze patrimoniali più volte evidenziate i molte sedi.

Per accelerare la ripresa, dunque, sarebbe necessario finanziare maggiormente le imprese e le famiglie senza incorrere, a parità di patrimonio, in rischi eccessivi; oppure aumentano i fondi propri bancari, ma misurando bene i rischi assunti per non fagocitare subito gli aumenti intervenuti.

Un’altra via, forse più lunga, potrebbe essere quella di ridurre il peso relativo delle banche nel finanziamento delle imprese, ricorrendo al mercato finanziario: resterebbe comunque da individuare come aumentare il credito ordinario, cioè quello che finanzia il capitale circolante netto (CCN) .

E LE FAMIGIEall’inizio  Presumibilmente, invece, le banche sostituiscono, agli strumenti finanziari ceduti, strumenti finanziari migliori (più redditizi e più liquidi): la liquidità ottenuta, così, serve a <compensare> le sostituzioni di strumenti finanziari nel Conto Titoli.

La scelta fra strumenti finanziari e finanziamenti alla clientela è, per il momento, a favore dei titoli perché meno rischiosi dei prestiti e quindi in grado di assorbire una quantità minori di fondi propri.