Il ruolo delle banche centrali

 Se le economie rallentano o addirittura sono in recessione, il ruolo tradizionale delle banche centrali non ha più effetti: i tassi di rifinanziamento sono infatti prossimi allo zero e nemmeno la minaccia di rendere penalizzanti i tassi sui depositi presso le B.C. possono indurre il cavallo a bere.

Non restano così che operazioni non convenzionali e cioè di credit e di quantitative easing: BCE e Fed rischiano di dover seguire la BoE che ha proceduto all’acquisto di 50md£ di titoli (Fonte: SYZ Asset Management, agosto 2012).

Non sembra vi sia soluzione diversa dall’adozione di robuste politiche di riforma dei sistemi economici.

Trasmissione interrotta

   Come si vede dal grafico, le banche non si scambiano sull’interbancario i fondi messi a disposizione dalla BCE preferendo riversarli nel loro conto di deposito presso la BCE stessa (si tratta di oltre 700md): prendono a prestito all’1% e depositano allo 0,25%, cioè valutano che il premio al rischio sull’interbancario è così elevato da preferire una perdita dello 0,75% .

Per il resto  delle operazioni di finanziamento (LTRO e altre) è verosimile che le banche impieghino in debiti sovrani che rendono ben più dell’1%, consentendo di ripristinare almeno in parte i margini lordi e quindi i patrimoni. Solo con patrimoni più consistenti, infatti, è possibile aumentare i prestiti all’economia reale se si vogliono rispettare i deliberata di Basilea (Fonte: Ricerche e Analisi, SYZ Asset Management, 4 luglio 2012.

 

Euro, Neuro, Seuro, Dracma, …

Per 3000 anni ci siamo gioiosamente massacrati come si può osservare dal suggestivo video che segue, dal titolo ‘Dal 1000 a.C, ad oggi’ (clic sull’immagine):

Tutti sanno che: la guerra è politica attuata con altri mezzi (C. von Clausewitz)  e che la moneta non esiste in natura, ma è frutto della politica degli Stati, singoli o associati (J. A. Schumpeter).

Distruggere l’UEM sembra un ritorno all’antico più che un     passo verso un futuro migliore: lo spostamento dei confini da una zona all’altra che si osserva sul video, corrisponde a guerre cruente che, nel corso del secolo breve,  hanno causato milioni vittime.

Possibile che la Politica non riesca a trovare un compromesso per far sopravvivere l’Euro ed evitare il ritorno alla povertà di milioni di persone che uscendo dalla moneta unica si troverebbero a non ripagare debiti contratti in euro, a usare una moneta improbabile per scambiare beni e servizi sul mercato mondiale?

Quella dell’Euro sarà pure una guerra fra governi, ma l’auspicio è che non si ceda alla tentazione di rinunciare ad individuare un percorso in grado di coniugare rigore nei conti pubblici e crescita dell’economia.                                                                                                                                                                                                                                   L’Italia ha oggi il privilegio di aprire i lavori di Camp David con il proprio Premier che non deluderà le aspettative: la realizzazione della moneta unica è, e resta, un obiettivo ambizioso che vale la pena di perseguire con determinazione perché qualsiasi moneta ha la necessità di essere sistematicamente protetta dalla politica per mantenere il proprio valore in rapporto alle altre.

Espansione monetaria: BCE, BoE e Fed

Traggo da ‘Il punto di vista’ della Banque SYZ & Co dell’8 marzo scorso il seguente grafico che sintetizza le operazioni di QE delle tre banche centrali indicate.

Si può osservare come la Fed abbia iniziato l’espansione alla fine del 2011, mentre BCE e BoE abbiano iniziato a metà del 2012. In particolare, BCE è intervenuta pesantemente con le due LTRO già segnalate in precedenza. L’espansione monetaria consentirà forse alle banche italiane di risanare, almeno in parte, i disastrati bilanci 2011 che si vanno chiudendo nel corso del prossimo trimestre e di assumere qualche rischio addizionale nel corso del 2013.

Potranno le banche prestare i prestiti della BCE?

Quasi sicuramente non subito né molto presto.

Se la prospettiva per il 2012 è di recessione, i conti economici delle banche si deterioreranno ulteriormente come conseguenza del deterioramento delle esposizioni in essere in contropartita con le imprese. Prendere atto di tali deterioramenti, significa svalutare le esposizioni, il che si può realizzare se, e solo se, i margini lordi saranno capienti. Tali margini però sono ora erosi da perdite su crediti e su titoli (oltre che dalle moratorie sui prestiti poste in essere ora e nel recente passato) e potranno essere ricostituiti se, e solo se, vi sarà un flusso netto di proventi.

Questi proventi non potranno essere assicurati dai prestiti all’economia reale ma dagli investimenti in strumenti finanziari: ad esempio, i prestiti ottenuti dalla BCE all’1% e investiti in Bund/10y all’1,84% o in titoli UK/10y al 2,17% renderebbero un differenziale medio dell’1%. Investiti in Btp/10y renderebbero il 5% circa con un differenziale di quattro punti. Se si prestasse alle imprese, il differenziale sarebbe di gran lunga superiore, dovendo conteggiare il premio al rischio pure di gran lunga maggiore.

Ma le banche oggi non sembrano in condizione di poter aggiungere rischi nuovi ai rischi già in portafoglio; dovrebbero poter generare margini, anzitutto per coprire i rischi vecchi e, poi, per assumerne rischi nuovi. Sommare rischi nuovi a quelli vecchi sarebbe possibile soltanto con nuove ricapitalizzazioni: l’indebitamento con la BCE, anche se a lungo termine, resta una manovra ‘finanziaria’ e non ‘reale’.

In conclusione, creare aspettative di allentamento del credit crunch non mi sembra faccia parte di una ‘operazione verità’.

Disincagliare le banche per disincagliare le imprese

L’accomodante politica monetaria della BCE si arricchisce da oggi della temporanea attivazione di un altro importante strumento operativo: la possibilità di costituire prestiti bancari in garanzia di finanziamenti di banca centrale.

L’iniziativa si affianca alle due operazioni a lungo termine (LTRO, la prima della fine del dicembre scorso e l’altra che partirà il prossimo 1° marzo 2012) attraverso le quali si cerca di perseguire l’obiettivo di fornire liquidità al sistema bancario per favorire, dapprima, il risanamento delle banche fortemente provate dalla crisi e, successivamente, per creare le condizioni volte a favorire il finanziamento delle imprese meritevoli di credito.

Con riferimento al provvedimento sulle nuove attività idonee (eligible), si possono proporre almeno tre osservazioni: il ruolo delle ECAI, il merito di credito di tali attività, l’espansione monetaria. Continua a leggere “Disincagliare le banche per disincagliare le imprese”

QE: possibili effetti sulle banche e sulle imprese.

Cercare di capire gli effetti del finanziamento a tre anni, per 500md., al sistema bancario da parte della BCE (22 dic. 2011), non è semplice perché non si dispone di informazioni rilevanti, quali la qualità degli eligibles e l’eventuale disponibilità di free capital delle banche.

Con riferimento alle banche, gli effetti possono essere distinti in due parti, non sempre fra loro immediatamente collegabili: effetti economici ed effetti finanziari.
1. I prestiti della BCE hanno per controparti le banche commerciali (in quanto soggette alla riserva obbligatoria) e vengono concessi a fronte di garanzie di titoli (eligibles).
2. Dal punto di vista economico, le banche che hanno fruito dei prestiti (quelle italiane per circa 115md.) devono registrare il costo per interessi (1%) che possiamo associare, deducendolo, ai ricavi percepiti per i rendimenti relativi agli eligibles ceduti.
3. E’ probabile che questi ultimi siano stati, fra quelli detenuti, i peggiori dal punto di vista economico-finanziario, anche se ottimi dal punto di vista giuridico-formale: probabilmente essi, avendo pertanto un rendimento elevato, risentono relativamente poco del costo loro associato.
4. Dal punto di vista finanziario, però, i minori ricavi (rendimento – 1%) registrati nel conto economico sono compensati da una maggiore liquidità degli attivi: in primis, cassa vs. collaterale.
5. La cassa, depositata presso la BCE, rende lo 0,5% e assicura, al detentore, il valore nominale a vista: in questo periodo la propensione delle banche per questi depositi è molto elevata perché, evidentemente, esse ritengono che impieghi diversi siano troppo rischiosi rispetto al rendimento che offrono (il valore di presunto realizzo di impieghi alternativi non è percepito come remunerativo).
6. Bisogna perciò attendere che le banche optino per impieghi alternativi, associati a diversi profili di rischio, per fruire di rendimenti maggiori: ad es., impiegare sull’interbancario, comprare valori mobiliari, concedere prestiti alle imprese. Maggiore sarà il rendimento, maggiore sarà la velocità di ricostituzione degli utili, che potrebbe avvalersi anche di coraggiose e massicce riduzioni di costi (ad esempio del personale), aumentando così la velocità di ricostituzione dei mezzi propri.

Le banche però possono erogare maggiori prestiti solo se dispongono di free capital, il che si realizza in due modi: migliorando la qualità degli attivi (es: cassa vs titoli) ovvero aumentando il capitale. L’EBA ha segnalato un forte fabbisogno di mezzi propri bancari, per cui la via del finanziamento diretto all’economia reale (alle imprese) appare in larga parte preclusa, se non collegata al miglioramento degli attivi (perseguito dalla BCE), o aumentando il capitale sociale (data la lenta ricostituzione degli utili).

Sembra ipotizzabile, però, che questa prima tranche di finanziamenti al sistema bancario sia servita, anzitutto, a risistemare i conti economici delle banche in vista della chiusura dei conti di fine 2011. Bisognerà attendere la tranche di QE preannunciata per il 1° marzo p.v. per avere una visione meno approssimativa della questione e per verificare se la propensione per i depositi presso la BCE diminuirà.

Liquidità aggiuntiva all'Eurosistema

Le preoccupazioni della BCE traspaiono dall'annuncio di ieri.
La BCE ha infatti annunciato due ulteriori operazioni volte ad immettere liquidità nel sistema: si tratta di due operazioni di fine-tuning (FTOs) della durata di un giorno e che avranno luogo il 20 dicembre p.v. e il 28 febbraio 2012. In quei giorni, l'asta avrà luogo alle 9,30 e si chiuderà alle 10,05; i fondi saranno assegnati il giorno successivo e dovranno rientrare il giorno seguente.
Queste operazioni, come annunciato l'8 dicembre scorso, si affiancano ad altre due operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (a 36 mesi) che avranno luogo rispettivamente il 22 dicembre p.v. e il 1° marzo 2012.
Tutte e quattro affiancano
le periodiche operazioni di rifinanziamento principale (settimanali con scadenza settimanale e mensili con scadenza al mese successivo).
   

Per i detrattori dell'€

I detrattori italiani dell'€ dovrebbero ben ricordare le svalutazioni compettive dell'Italia e l'iniqua redistribuzone dela ricchezza conseguente a tassi di inflazione sostenuti.
L'adozione dell'€, e ancor prima le aspettative che l'hanno preceduta, hanno prodotto un drastico ridemensionamento di questo cancro silente dell'economia che si alimenta dell'illusione monetaria.    
I tassi della BCE sono recentemente diminuiti nonostante l'inflazione sia in crescita: in presenza di una crisi profonda come quella attuale, che richiede dosi massicce di liquidità nella speranza di disincagliare l'economia, non è pensabile che l'inflazione non ne risenta:

Screen shot 2011-11-13 at 11.37.08 AMPer una osservazione cinematica dell'inflazione nell'Eurozona e presso i singoli Paesi è illuminante la seguente dashboard.

Per quanto riguarda l'Italia (v. ISTAT):

Screen shot 2011-11-13 at 11.40.47 AM

Too Big To Fail: 3° anniversario di Lehman Brothers

Doug Short presenta il seguente grafico:

Screen shot 2011-09-20 at 5.23.42 PMe lo comenta nei seguenti termini (libera traduzione del sottoscritto):

<<Oggi è il terzo anniversario del fallimento Lehman Brothers, il più vasto  fallimento della storia statunitense dato che Lehman deteneva un attivo di oltre 600 miliardi di $.
La FED aveva iniziato ad intervenire alcuni mesi prima attraverso un mix di operazioni tattiche (veritable alphabet soup: PDCF, TALF, TARP, ecc.) volte a fronteggiare il disastro, ma poco dopo il fallimento innestò veramente una marcia in più.
Il tasso sui titoli di Stato precipitò intorno allo 0 – 0,25% (la politica del tasso nullo). Il tonfo dei tassi sui titoli di Stato concise con il primo dei due periodi (fino ad ora) di accomodamento monetario (quantitative easing – QE).
L'immagine di cui sopra è migliore di mille parole, ma necessita di alcune spiegazioni: i Jackson Hole speeches indicano il luogo del Wyoming dove il Presidente Bernanke nel 2010 dichiarò con forza che gli Interventi della FED erano iniziati nel novembre 2010 cioè nel secondo periodo del QE (QE2).
Lo speech dell'agosto 2011 ci ha offerto minori attese concrete. Ma sarà il tempo a dircelo.

Concludiamo questa commemorazione con un paio di osservazioni:
 
Il giorno del fallimento lo S&P500 chiuse a 1228.90; oggi (15 settembre 2011) chiude a 1209.11, cioè a -6,9%. Naturalmente nel frattempo il mercato ha percorso sinistramente le montagne russe. Il rendimento delle obbligazioni a 10 anni era al 3.84% il giorno del fallimento mentre oggi (15 settembre 2011) era del 2.09%, un po' più alto del venerdì precedente (1.93%).
 
I tre anni appena passati sono stati un periodo d'oro per i trader professionali e per le loro navigate controparti e sono diventati una realtà sognata per le società di trading algoritmico.
Dall'altro lato i risparmiatori, quelli che confidano nei nei CDs, nei Buoni del Tesoro e nei titoli di mercato monetario assicurati dal Fondo di tutela dei depositi, sono stati brutalmente introdotti in una nuova realtà che ci accompagnerà per molti anni>>.

Chi ha potuto vedere il film di Curtis Hanson (Too Big To Fail, 2011) si è reso conto del disastro innescato dalla crisi dei mutui sibprime iniziata a metà 2007.