Monetizzare il debito (monetary finance) ?

Maurizio Sgroi attrae l’attenzione su di un paper di Adair Turner (The Case for Monetary Finance – An Essentially Political Issue) riassuendone dapprima il contenuto (1) e poi cercando di ipotizzare quale sarà il primo Paese a trasformare i debiti in moneta sonante (2).

L’intrigante ipotesi, peraltro poco peregrina, deriva dall’osservazione che il debito mondiale ammonta a circa il 270% del PIL, che a questo livello i creditori difficilmente verranno soddisfatti nelle loro aspettative e che, siccome in qualche modo i conti vanno pagati, alla fine verranno pagati in moneta sonante dalle banche centrali, con un’espansione della base monetaria.

E cioè con una traumatica `botta di inflazione’: il QE, che si pensava fosse esso stesso traumatico, in pratica si è rivelato e si rivela soltanto un palliativo, tanto che Mario Draghi ha già preannunciato un suo allargamento.

Cinque anni fa, quando iniziarono le manovre espansive della base monetaria tramite l’ampliamento degli strumenti finanziari acquistabili dalla BCE, io pensavo che le imprese italiane cogliessero l’occasione per indebitarsi sul mercato emettendo strumenti finanziari che avrebbero potuto confluire nel credito mobiliare delle banche le quali, a loro volta, avrebbero potuto scaricarli sulla BCE; e speravo che lasciassero alle banche commerciali l’indebitamento a breve, cioè quello che finanzia il Capitale Circolate Netto – CCN.

Il mio inguaribile ottimismo, però, mi aveva fatto dimenticare che la dimensione d’impresa, in Italia, è troppo esigua per adire al mercato dei capitali. Infatti si è assistito ad una trasformazione morfologica dell’economia reale italiana (M&A dall’estero) e ad un sistema bancario che non può finanziare perché non dispone di fondi propri sufficienti in rapporto ai rischi da sostenere.

Sgroi applica l’ipotesi di Turner al Giappone, mentre Turner sostiene che il vincolo alla monetizzazione è politico.

Come dire: se la guerra è politica con altri mezzi (von Clausewitz), la moneta è politica con altri mezzi. Dunque è preferibile la guerra o la moneta?

Io propendo per l’inflazione: ma non sono sicuro che gli effetti siano neutri in termini di convivenza civile.

 

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Weidmann vs Draghi

La recente intervista a Weidmann pubblicata in questi giorni su La Repubblica esprime sostanzialmente i contenuti di quest’altra intervista riassunta da Bloomberg.

Mi sembra interessante l’interpretazione della posizione della BuBa che ne dà Giorgio La Malfa, reduce dalla pubblicazione di un bel libro (‘Cuccia’) su importanti aspetti del capitalismo italiano del Novecento.

Uova e galline: BCE acquisterebbe 3mila md di ABS

Questa la notizia del FT che segue l’intervento di ieri del Presidente Draghi a MI nel corso del quale ha ribadito per l’ennesima volta che:

<<Non c’è nessuno stimolo monetario (e di fatto nessuno stimolo fiscale) che tenga se non affiancato dalle giuste politiche strutturali: politiche atte a promuovere la crescita potenziale e a infondere fiducia […]. Non ci sarà ripresa sostenibile finché la situazione non cambia. Un deciso incremento degli investimenti è essenziale per portare l’inflazione in maggiore prossimità dei livelli auspicati, per stimolare l’economia e per ridurre la disoccupazione. Noi responsabili delle politiche, cosa possiamo fare per imprimere nuovo slancio agli investimenti? Oggi il mio principale messaggio è questo: soltanto se le politiche strutturali, di bilancio e monetarie procedono di pari passo, l’area dell’euro assisterà al recupero degli investimenti.>>

Vi è da chiedersi se partono prima gli investimenti o le immissioni di liquidità, comunque realizzati.

Presumo che le banche non accedano alla liquidità di BCE se non hanno problemi di liquidità. La liquidità, infatti, costa: sia se eccede la ROB (remunerazione pari a 0), sia se depositata liberamente (costo 0,20%).

Se le banche commerciali prestano dal nulla, cioè creano moneta dal nulla, e ogni conglomerato finanziario contiene una banca commerciale che gestisce il circuito dei paagmenti, dovrebbero dapprima partire gli investimenti e solo in seguito dovrebbero crearsi gli scompensi di liquidità presso le banche: questi ultimi verrebbero successivamente fronteggiati dalla BCE a costo quasi nullo (0,05%). In tal modo la Banca sarebbe anche agevolata nell’iniettare inflazione fino al programmato 2%.

La Banca oggi `regala’ moneta `buona’ (cioè la fa pagare lo 0,05%): perché nessuno la vuole? Probabilmente perché non vi sono scompensi di liquidità. E non vi sono perché le aspettative di remunerazione delle prospettive di investimento, sia secondo le banche sia secondo le imprese, non vi sono o sono troppo esigue e comunque non tali da indurre le imprese a investire. E qui si innestano i problemi delle riforme strutturali.

Se le banche hanno problemi di liquidità, oggi possono risolverli celermente a costo irrisorio. Il punto, a me sembra, è che le banche hanno problemi di reddito perché i costi fissi (risorse umane e informatiche) sono ingenti mentre i ricavi, che sono variabili, non ci sono nemmeno più proprio perché si è di molto ridimensionata la domanda di credito.

Bomba d’acqua: la miccia di Draghi.

Ieri, 4 settembre 2014, la BCE ha emesso tre comunicati stampa.

Col primo ha comunicato la decisione che, a partire dal regolamento del prossimo 10 settembre, i tassi dell’interesse vengono ridotti di 10 punti per cui le operazioni con le controparti avverranno allo 0,05%, nel caso dei finanziamenti principali, allo 0,30%, nel caso dei finanziamenti marginali e al – 0,20% nel caso dei depositi.

La riserva obbligatoria perciò verrà remunerata allo 0,05%, le riserve in eccesso rispetto ad essa continueranno a non essere remunerate, mentre eventuali eccedenze di liquidità che le banche dovessero detenere presso la BCE dovranno pagare lo 0, 20%.

Il livello dei tassi si conferma dunque a livelli assolutamente minimi: ciò significa che la moneta della BCE viene sostanzialmente regalata, per cui le banche commerciali (quelle che intrattengono depositi in c/c col pubblico), qualora avessero problemi di liquidità fra di loro, potrebbero accedere alla moneta della Banca (la base monetaria) sostanzialmente gratis.

In tal modo la Banca agevola eventuali inefficienze operative del mercato interbancario e delle banche nel comparto della gestione della liquidità.

Siccome l’Euribor deriva dall’interbancario, una maggiore efficienza del mercato dovrebbe ridurre anche quel tasso con benèfici effetti sul costo dei prestiti ad esso collegati, in particolare per quelli a tasso variabile.

Nel contempo, si alleggeriscono eventuali problemi di gestione della liquidità delle banche con benèfici effetti sui loro costi operativi: errori di gestione infatti possono essere corretti a tassi dell’interesse irrisori. Il conto economico se ne avvantaggerà, analogamente all’utile e al patrimonio, sempre che la politica dei dividendi rimanga molto guardinga.

Col secondo si dà notizia della pubblicazione delll’elenco dei 120 Intermediari Finanziari che saranno assoggettati alla Vigilanza Unica.

Col terzo si informa sull’alleggerimento dei requisiti di ‘bancabiità’ delle ABS rispetto a quanto previsto in precedenza (27 nov. 2012).

Quest’ultimo comunicato, specifica che dal 1° ottobre 2014 saranno ammissibili come garanzia dei finanziamenti richiesti anche ABS che, pur non avendo i requisiti di ‘bancabiità’ di cui sopra, rientreranno nell’ambito di specifici livelli di tolleranza che verranno decisi dall’Eurosistema. Relativamente a tutto quest’ultimo comparto si ha infine un rinvio a specifiche pagine web del sito della BCE.

I tre provvedimenti (tassi dell’interesse, intermediari vigilati, ABS eligible) mi sembra denotino un’interessante manovra di politica monetaria volta, in  definitiva, ad alleggerire il peso della Banca nel mercato del credito europeo: riduzione del numero dei soggetti vigilati, cercando di concentrarsi sul vertice della creazione di moneta endogena; tassi dell’interesse quasi nulli, per la produzione di moneta esogena; ‘bancabiltà’ flessibile, per quegli strumenti finanziari opachi che sono stati all’origine della crisi del 2007 negli USA.

Quello che non credo si possa dedurre, invece, è che le banche ottengono dalla BCE moneta (in questo frangente, quasi gratuita) per prestarla all’economia. Le banche, invece, creano moneta dal nulla: se finanziano imprese equilibrate economicamente e finanziariamente (meritevoli di credito), creano moneta ‘buona’, in caso contrario, moneta ‘cattiva’. Buona o cattiva che sia, la moneta endogena si ricompone nel mercato interbancario e quindi presso la BCE.

Da ciò la reiterata affermazione del Presidente Draghi sulla necessità di riforme profonde nei singoli Paesi, dato che la politica monetaria può fare ben poco.

Se la carne è debole…: tecnica, politica, istituzioni.

L’annuncio di Bloomberg, secondo il quale la BCE si accinge ad affidare a Blackrock l’attività di consulenza in materia di acquisti di ABS che BCE stessa ha in animo di effettuare, mi richiama alla mente le seguenti considerazioni:

a) le ABS sono emesse da veicoli di regola di proprietà delle banche che hanno convenienza a cartolarizzare i loro crediti;

b) Blackrock detiene partecipazioni non irrilevanti, ad es. nelle più grandi banche italiane;

c) la BCE dovrebbe essere dotata di strutture organizzative in grado di decidere in via autonoma quali ABS acquistare; tuttavia potrebbe desiderare un confronto con un terzo (appunto con Blackrock) e per questo si avvale della sua consulenza;

d) ma… se BCE decide di comprare ABS di un veicolo, poniamo di BancaIntesa, banca nella quale la partecipazione di Blackrock non è trascurabile, il confronto BCE-Blackrock sarebbe prevalentemente improntato alla dialettica o all’acquiscenza?

e) il dilemma viene risolto dai protocolli previsti per prevenire potenziali conflitti d’interesse.

Vista da lontano, questa faccenda non sembra così chiara come sembra: non resta che osservare, se sarà possibile e trasparente, la prova dei fatti.

 

Attese dal `bazooka’ della BCE.

Emanuele Severino ci ricorda sempre che la nostra vita è dominata dalla Tecnica: l’Economia non vi sfugge.

I ben noti provvedimenti della BCE mi sembra abbiano creato l’aspettativa che la Banca, prestando `quattrini’ alle banche a tassi vicini allo zero e applicando tassi negativi qualora esse mantengano `quattrini’ presso di essa, crea le premesse necessarie per rilanciare l’Economia `reale’. Alcuni aspetti tecnici del provvedimento sembrano ritardare gli effetti dell’iniziativa, come viene ben rappresentato nell’articolo di Chiara Bussi per IlSole 24Ore di oggi.

Però, a me sembra, che l’aspettativa di cui sopra sia fondata su di una semplificazione e cioè che la materia prima delle banche siano i depositi, cioè che le banche prestino i depositi.  A bene vedere però le banche prestano `potere d’acquisto’ e censiscono nell’attivo dei rispettivi bilanci i prestiti utilizzati e non quelli concessi. Per cui, se utilizzati, i prestiti di una banca sono depositi della medesima o di un’altra banca,  cioè sono moneta spendibile da parte del depositante.

Questo circuito si attiva in contropartita con le famiglie e con le imprese che si indebitano presso il sistema bancario. Il circuito regge se i prestiti sono ‘buoni’: cioè se, all’inizio, vengono concessi ad imprese meritevoli e, successivamente, se vengono rinnovati perché le imprese continuano ad essere meritevoli. Il circuito regge perché la Banca compensa quotidianamente tutti gli scambi monetari a livello centralizzato (TARGET 3), analogamente a quanto accade presso una singola banca che compensa al proprio  interno le ragioni di debito e di credito dei propri clienti.

Nel  caso di una banca, se un prestito si deteriora significa che il cliente non rispetta le condizioni contrattuali, cioè non paga alla  scadenza convenuta. Se l’aspettativa della banca è che il cliente pagherà in seguito, si pone comunque qualche problema di cui si deve tenere conto nel conto economico (si dovrebbe svalutare il prestito a quel cliente).

Nel caso della Banca, se una banca non paga alla scadenza convenuta (ad esempio alle ore 17 di tutti i giorni), la BCE farà dei prestiti alla banca inadempiente perché adempia all’obbligazione (la BCE deve evitare l’aspettativa dell’effetto domino). Il prestito in questione avviene a tassi oggi vinci allo zero: questo mi sembra il primo elemento importante del `bazooka’.

Il secondo elemento importante è il tasso negativo sui depositi presso la BCE: le banche non hanno convenienza a pagare per depositare, ma non hanno nemmeno convenienza a finanziare un’economia troppo rischiosa. In caso contrario vi sarebbe una sostituzione fra rischi di credito e proventi: i proventi sarebbero `scritti sul ghiaccio’. Cosicché, se i prestiti all’Economia fossero così rischiosi da non essere convenienti (perché, ad esempio, `erodono’ il patrimonio delle banche) non sarebbe conveniente contrarli né sarebbe conveniente detenere mezzi monetari per fronteggiare le asincronie di Cassa. Cioè potrebbe ridursi la convenienza a partecipare alle aste ove si assegnano, per l’appunto, quote di moneta al sistema bancario.

Ed è questo che mi sembra il punto centrale: le banche hanno convenienza a sostituire rischio di credito con proventi? Se la risposta fosse negativa, si avrebbe la conferma che la politica monetaria può fare molto e, ora, fa moltissimo; ma da sola non è in grado di far ripartire l’Economia perché sarebbe necessario invece accompagnarla con politiche industriali volte a ridurre`lacci e laccioli’.

Barzelletta del Presidente BCE

Sembra che il Presidente BCE, Mario Draghi, abbia raccontato la seguite barzelletta durante una cena (fonte Radio24 di sabato 5 aprile, mattina).
Un signore 60enne si rivolge ad un cardiochirurgo per un trapianto cardiaco.
I chirurgo telefona: <Dispongo del cuore di un bambino di 10 anni morto tragicamente>; il signore rifiuta <è un cuore troppo giovane!>.
Dopo qualche settimana, seconda telefonata del cardiologo: <Dispongo del cuore di un manager bancario 50enne>; il signore rifiuta <è un cuore troppo usurato!> .
Passa ancra qualche settimana: terza telefonata <Dispongo del cuore di un banchiere centrale morto a 75 anni>; il signore, entusiasta accetta.
Il chirurgo chiede spiegazioni per la scelta e il signore <è sicuramente un cuore mai utilizzato!>.
Presunta morale n. 1: il banchiere centrale deve usare il cervello e non il cuore.
Presunta morale n. 2: il bancario che usa il cuore, non persegue l’interesse della banca.