VenetoBanca: la paura del mercato anche dei grandi soci.

Oggi sul Corsera compare il seguente articolo di S. Righi:
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Veneto Banca, tra i soci «contro» spunta Ferrarini il re del prosciutto (di Stefano Righi, Corsera del 28 luglio 2015)

La scorsa settimana il consiglio di amministrazione di Veneto Banca ha accelerato verso la trasformazione della banca da popolare in Spa e la successiva quotazione in Borsa, condita da un aumento di capitale stimato tra i 500 e gli 800 milioni. Una decisione che ha fatto uscire allo scoperto molti soci contrari non solo al cambiamento dello status , ma soprattutto allo sbarco a Piazza Affari. Così è nata un’associazione («Per Veneto Banca»), che dopodomani, 30 luglio, si riunirà a Mestre per l’assemblea costituente. Tra i promotori Loris Tosi, ordinario di Diritto tributario all’università di Venezia e il «re» dei prosciutti Luca Ferrarini ( foto ). In pochi giorni l’associazione «Per Veneto Banca» sembra aver messo assieme soci in rappresentanza di quasi il 10 per cento del capitale e si pone l’obiettivo di arrivare al 15 per cento. Traguardo non impossibile, visto che si segnalano vicini all’iniziativa l’ex presidente della Camera di commercio di Treviso, Federico Tessari e gli imprenditori Luigi Rossi Luciani, Pierluigi Bolla e Matteo Zoppas. Giovedì la conta. Obiettivo: ambire a un posto nel prossimo cda e da qui chiedere che la quotazione in Borsa avvenga in un momento meno infelice. Su questo «Per Veneto Banca» potrà contare sull’appoggio dell’Associazione azionisti di Veneto Banca, nata lo scorso anno e guidata dall’ex presidente del Tribunale di Treviso, Giovanni Schiavon, che persegue il dichiarato intento di tutela dei piccoli soci.

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Le associazioni a difesa dei soci di VB sono ora due e sembra che entrambe non si oppongano alla trasformazione della banca in SpA, ma che chiedano un rallentamento dell’operazione,  recentemente e opportunamente accelerata dalla decisone assunta dal CdA: da quanto si evince dall’articolo sembra che la nuova associazione `Per Veneto Banca’ si ponga l’obiettivo di cambiare la composizione del CdA per ribaltare una decisione già assunta, in modo da rallentare il processo di quotazione e rinviarlo a `tempi migliori’. Gli obiettivi dell’altra Associazione appaiono invece più confusi e generici.

Com’è evidente, nessun investitore ama accertare una perdita: in questo caso, né la perdita già maturata (circa il 30%, pari ad un valore attuale di 30,5€/azione), né quella che si prospetta qualora si giungesse ad un prezzo `di mercato’. Nel caso questo prezzo si misurasse in base al rapporto con il patrimonio netto (oggi all’1,2) e si confrontasse il medesimo rapporto delle azioni di banche analoghe già quotate (oggi al 0,6-0,7, cioè a circa la metà di quello di VB), si ritiene che vi sarebbe una ulteriore perdita di circa il 18-27% pari ad un valore di 22-25€/azione.

Chi detiene già le azioni, oggi può registrare una perdita o un guadagno, rapportando il prezzo teorico attuale (quello da ultimo fissato dal CdA) rispetto alla somma fra il prezzo pagato a suo tempo e la sommatoria dei dividendi netti (al netto cioè delle tasse pagate e degli aumenti di capitale già sottoscritti).

Analogo calcolo può essere effettuato prende a paragone il `prezzo di mercato’ ritenuto più plausibile in rapporto alle altre banche  e cioè di circa 23,50€/azione.

Si può così giungere ad una prima conclusione: si è guadagnato o si è perso a seconda della differenza fra <incassi (dividendi) ed esborsi (acquisti, aumenti di capitale e imposte) per azione> e 30,5  e/o 23,5.  Se la differenza è positiva si è guadagnato, se è negativa si è perso.

Ma la misura così individuata non è sufficiente perché un investitore desidera anche un rendimento: per cui, alla differenza di cui sopra andrebbe aggiunto anche un tasso di rendimento atteso dall’investitore. Un modo per calcolare questo addendo sarebbe quello di prendere il tasso di rendimento dei Titoli di Stato italiani ipotizzando che il loro rischio fosse uguale a quello delle azioni di VB. Si risponderebbe così alla domanda: se avessi investito BOT, BTP, ecc., quanto avrei guadagnato o perso? Come si vede il calcolo è estremamente prudenziale se non altro perché l’attività bancaria è più rischiosa.

Supponendo che il ragionamento fin qui condotto regga, ora si prospetta un aumento capitale (500-800ml). Perché si realizzi, si dovrà fissare un prezzo di emissione delle nuove azioni con un sovrapprezzo rispetto al valore nominale (3,00€) tale da convincere gli investitori che la redditività dell’investimento nel business bancario di VB, o di una nuova banca risultante da una fusione, produrrà non solo redditi da accumulare a patrimonio ma anche flussi di cassa (dividendi) a favore dei sottoscrittori vecchi e nuovi.

La partita si presenta alquanto delicata perché qualsiasi investitore razionale è indotto ex ante a fare due conti per migliorare il rapporto rischio-investimento e per tentare di non perdere ancora.

Non mi pare, invece, che evitare di accertare la realtà dei fatti sia una mossa conveniente.

 

 

Riuscirà un aumento della regole…

…ad evitare altri dissesti bancari? Difficile a dirsi, visto che nel passato dissesti e regole si sono susseguiti senza soluzione. Sarebbe sufficiente che essi, almeno, fossero posti a carico degli azionisti e dei loro manager, piuttosto che a carico della fiscalità generale.

Vedremo che seguito avrà l’Applicazione in Italia del Regolamento (UE) n. 575/2013 e della Direttiva 2013/36/UE di competenza della Banca d’Italia.

Valutazione dei crediti deteriorati

La Banca d’Italia ha ieri pubblicato un’importante comunicazione  in materia di valutazione dei crediti deteriorati e di dividendi per il bilancio 2012 e di contenimento dei costi per l’anno in corso. La comunicazione segue un analogo invito formulato l’anno passato relativamente al bilancio 2011.

MPS: i FRESH

I Floating Rate Equity-linked Subordinated Hybrid Preferred Securities (FRESH) sono titoli di credito, considerati come titoli di capitale, grazie alle norme di Basilea. Contribuiscono, nel 2008, alla quota di aumento di capitale regolamentare di MPS in capo a J.P. Morgan per 1md/€; l’altra quota (5md/€) va in prelazione agli azionisti.
Le obbligazioni in questione sono quasi-equity nel senso che a) possono essere convertiti in azioni ordinarie dell’emittente e b) in caso di default dell’emittente, sono subordinate rispetto ai titoli senior, cioè a quelli privilegiati.
Nel caso di specie, i FRESH sono interessanti almeno per due motivi: perché fanno parte di una tranche di finanziamenti volti all’acquisizione di Antonveneta e perché vengono consgliati da Prometeia ben prima del placet di Bd’I.

Sotto il primo aspetto essi, come prescritto, vengono proposti all’attenzione della Bd’I all’inizio del 2008 per la verifica che lo schema contrattuale garantisca il pieno trasferimento del rischio d’impresa (come per le azioni).
La struttura contrattuale dei FRESH non convince la Vigilanza che costringe MPS a modificarla e, a ottobre, i titoli possono essere emessi. Tuttavia, ad oggi, la verifica della rispondenza ai requisiti richiesti dalla Bd’I è oggetto di indagini da parte della magistratura.

Sotto il secondo aspetto, è interessante osservare che i FRESH sarebbero stati asseverati da Prometeia che, secondo notizie di stampa (M. Gerevini in CorSera del 28 genn. scorso), li avrebbe consigliati, fin dall’aprile 2008 (cioè ben prima del placet di Banca d’Italia), alla Fondazione Cariparo (30ml/€), alla Fondazione CR Gorizia (3ml), alla Fondazioni di PC&Vigevano (15ml), alla Fondazione di LI (7,5ml), a quella di PT (10ml), a quella di BO (3ml), alla Navale Assicurazioni (gruppo Unipol, 10ml) e, in tranche più ridotte, ad una serie di Fondi di investimento – gruppi Anima, Nextam prtners, New Millennium Sicav (Banca Finnat), Areion Fund (Banca Arner) e diverse società cooperative.

Poco male… però oggi quei titoli valgono soltanto un terzo del loro prezzo di acquisto.

Ri-capitalizzazione del MPS

Screen shot 2013-01-27 at 2.54.57 PMRiprendo notizie di stampa: l’operazione è di 4,5md,   dei quali 3,9 di MontiBond, dei quali 1,9md in sostituzione dei TremontiBond in scadenza (affermazione di M. Monti alla tele).

Dunque: i 3,9md addizionali dovrebbero essere debiti subordinati considerati come mezzi propri da Basilea, anche se Basilea3 si sforza di ridurre il peso del capitale supplementare sui mezzi propri.

I mezzi propri ‘freschi’ dovrebbero essere 600md (4.5-3.9) che sborsano gli azionisti.

Gli azionisti dovrebbero essere: 37,5% la Fondazione; 4% Finamonte; 2,7% UnicoopFI; 2,57% JPMorgan; 0,2% gruppo AXA.

Supponiamo che Fondazione, Finamonte e Unicoop appartengano alla medesima area vasta politica, l’aumento di capitale andrebbe in prelazione al 44,2%. A meno che non abbiano o non trovino il cash per pagare, la medesima area manterrebbe il controllo che ha ora.

O sbaglio qualcosa?

Ricapitalizzazione delle banche

E’ stato pubblicato il Rapporto sull’adempimento della raccomandazione EBA sul patrimonio delle banche italiane dal quale emerge che, fra i principali gruppi italiani (UniCredit, IntesaSanpaolo, MPS, Banco Popolare e UBI), solo il MPS presenta un deficit patrimoniale.

Nel documento si possono anche osservare gli ‘esercizi EBA’ realizzati per determinare il rispetto della soglia minima (core Tier1 almeno al 9%) e il link alle informazioni per il pubblico che ciascun gruppo ha rese disponibili.

All’esercizio EBA hanno partecipato 71 banche, tra cui i cinque maggiori gruppi bancari italiani. Fra le 71, 27 banche con un deficit iniziale hanno rafforzato la loro posizione patrimoniale per 116md/€. Nel complesso l’esercizio giunge alla conclusione che dovrebbe esservi stato un incremento del patrimonio delle banche di oltre 200md/€.

I debiti delle imprese italiane

La Relazione annuale della Bd’I riporta il grafico che segue dal quale si possono trarre alcune considerazioni:

1) la curva rossa rappresenta l’andamento del rapporto fra debiti non commerciali e fonti (leverage): la carenza di mezzi propri è continuata nel periodo rendendo le imprese sempre meno indipendenti dalle banche;

2) dal 2009, la crescita del leverage non è proseguita: probabilmente per effetto del credit crunch piuttosto che per effetto degli apporti di mezzi propri;

3) si conferma un sistema italiano bancocentrico: il ricorso al mercato finanziario risulta estremamente ridotto (segmento celeste) e le imprese continuano a dipendere dal credito bancario (somma dei segmenti verde e blu): <<la dipendenza dal finanziamento bancario è rimasta elevata, mentre è diminuita nell’area dell’euro e nei paesi anglosassoni a fronte di un accresciuto ricorso al mercato obbligazionario>>;

4) i prestiti bancari <<con scadenza originaria inferiore a dodici mesi è pari al 38 per cento, a fronte del 24 nell’area dell’euro. Livello e composizione dell’indebitamento verso il sistema creditizio hanno reso le imprese italiane particolarmente vulnerabili ai rischi di tasso>> e al rischio di rinnovo dei prestiti in scadenza.

Si tratta, come è noto, di una situazione strutturale: dal punto di vista delle imprese è maggiormente conveniente rischiare il capitale di credito invece che il capitale proprio trasferendo così il rischio d’impresa sulle banche.

I danni, per queste ultime, sono noti: margini lordi erosi dalle svalutazioni cui seguono ridotti incrementi dell’autofinanziamento e, di conseguenza, pressanti richieste di aumenti di capitale sociale per contenere i rischi dell’attivo come previsto da Basilea. Continua a leggere “I debiti delle imprese italiane”

La redditività attesa delle banche

Il Rapporto sulla stabilità finanziaria (n. 3, aprile 2012) della Banca d’Italia segnala fra l’altro che la redditività attesa delle banche dell’eurozona nei prossimi vicini anni è in netta diminuzione come si evince dal seguente grafico (pag. 15):

La conseguenza più immediata di tali aspettative richiederà alle amministrazioni di dover scegliere fra una ulteriore riduzione dei dividendi e una ulteriore riduzione dell’autofinanziamento, il quale implica una diminuizione del tasso di crescita dei mezzi propri.

A parità di rischiosità dell’attivo, quest’ultima riduzione potrebbe però essere compensata da un aumento degli apporti di mezzi propri da parte dei soci, a salvaguardia della sostenibilità dell’attivo in essere.

Rimane aperta la questione dell’aumento della rischiosità dell’attivo, collegata con l’auspicata crescita e possibile soltanto da altri aumenti di mezzi propri da parte dei soci.

Domanda e offerta di titoli Unicredit

Unicredit sta realizzando una operazione di aumento di capitale complessa e ambiziosa. Forse troppo. La tabella che espongo sotto riassume i dati fondamentali dell’operazione attualmente in valutazione da parte degli investitori.
Si tratta di un aumento di capitale per 7,5 miliardi. Nel momento attuale l’esistente capitale viene valutato in soli circa 10 miliardi di euro, a prezzi correnti. L’aumento è dunque rilevantissimo rispetto alle dimensioni attuali degli investimenti in essere da parte di investitori e enti partecipanti. L’aumento non sarebbe stato così rilevante se fosse possibile prendere come riferimento i prezzi di carico a cui quasi tutti gli investitori hanno il titolo. Ma appunto questo non lo si può fare.
La tabella esposta mette in evidenza i seguenti punti:
a) Il “Terp” (prezzo teorico ex diritto d’opzione) è il prezzo equivalente a quello attuale che si dovrebbe riscontrare sul mercato dopo l’aumento di capitale (realizzato nei termini proposti al mercato). Nel momento in cui l’operazione veniva comunicata il prezzo di una azione era 6,4020. Realizzando l’aumento di capitale nel numero delle azioni e nel prezzo proposto la quotazione equivalente era 3,4293 euro. Fatto l’aumento di capitale, il prezzo si muove istantaneamente da 6,4020 a 3,4293 senza procurare una reale minusvalenza o plusvalenza per nessuno. Con questo passaggio i valori si conservano intatti, sia pure su un numero diverso che tiene conto del nuovo numero delle azioni in circolazione e del prezzo pagato sulle nuove azioni.
b) E’ possibile comprare una azione Unicredit o comprando una azione “vecchia” e vendendo il diritto o comprando il diritto e pagando 1,943 (prezzo di emissione proposto). La prima strada costa, a prezzi del momento dell’annuncio, 6,4020 (quotazione) e rende  2,97 (due diritti venduti) per un totale di 3,4293. La seconda strada costa invece la sottoscrizione (1,943) più il prezzo del diritto di sottoscrizione (1,49) per un totale sempre di 3,4293.
c) Le regole di arbitraggio appena descritte sono un “classico”. Sono aspetti tecnici imprescindibili per seguire un aumento di capitale.

Passo a qualche commento invece riferito al caso specifico.

1) La tabella consente di comprendere che il Terp non è fisso, come qualche commentatore ha inteso, ma si modifica in parallelo al modificarsi del prezzo del titolo. In questi giorni il prezzo è sceso e quindi il Terp sta scendendo. La tabella esposta consente di seguire questo legame.
2) L’aumento di capitale diventa tecnicamente impossibile quando il prezzo di borsa scende sotto al prezzo di sottoscrizione (1,943). Qualcuno ha inteso invece che l’aumento di capitale divenga impossibile quando il prezzo di borsa scende sotto il Terp (a 3,42, peraltro non troppo distante dai prezzi di oggi). Questo non è vero ed una conseguenza del fatto che Terp si riduce allo scendere del corso dell’azione. Il limite tecnico inferiore rimane comunque a 1,943. Siccome è stato posto così in basso ne consegue che arrivare da quelle parti costituisce in ogni caso uno scenario da Apocalisse. Il problema non è tanto che l’aumento di capitale non è più in zona di attivabilità tecnica. Il problema è che l’emittente non viene giudicato, in tale scenario, di nessuna affidabilità.
3) Chi progetta un aumento di capitale può mettere il prezzo di sottoscrizione a qualsiasi prezzo al di sotto del peggior prezzo che si può ipotizzare nel periodo in cui l’aumento di capitale va in esecuzione. In questo caso il prezzo di sottoscrizione è stato posto molto in basso (1,943). Per quale ragione è stato fissato così in basso ?
4) Su questo punto possiamo fare una congettura. Proponendo un prezzo basso si induce a pensare che l’operazione sia conveniente. Una convinzione di questo genere è sbagliata. Ma qualche investitore che non conosce l’”algebra” degli aumenti di capitale finisce per pensarlo. E’ probabile che anche qualche presidente di fondazione azionista non conosca quest’algebra e da qui nasce una soluzione commercialmente idonea a sostenere la sottoscrizione. Ma appunto è una congettura. Magari la ragione è stata che l’emittente temeva già una dinamica del prezzo particolarmente avversa e voleva proporre un prezzo indiscutibilmente superiore al “pavimento” tecnico.
5) L’emittente non ha però considerato la controindicazione di un prezzo di sottoscrizione così basso. Se il prezzo di sottoscrizione è basso, ne deriva che il valore del diritto è parimenti elevato. Vendendo il diritto, l’investitore che ha in carico una vecchia azione finisce per disinvestire parte della somma precedentemente impegnata, tramite la vendita dei diritti. Insomma, l’emittente forse non ha dato importanza al fatto che una operazione che configura diritti di sottoscrizione di un certo peso costituisce un mezzo pericoloso. In quanto tale investitore, se decide di non sottoscrivere, riesce a mantenere le vecchie azioni e a rientrare in parte sul cash.
6) Unicredit realizza un aumento di capitale per 7,5 miliardi. Occorre quindi che ci siano investitori disposti a versare 7,5 miliardi cash nuovo nel progetto Unicredit. Con i diritti così congegnati, posizionati in alto, gli investitori devono pagare anche questi (o cash incrementale per l’acquisto di diritti che non si hanno o attraverso la rinuncia alla vendita di diritti che si hanno). Si tratta di altri 5,7 miliardi, per un totale di 13,2 miliardi.
–    In questa fase non esiste in circolazione cash per una sottoscrizione così consistente. Il mercato è fatto dall’equilibrio della domanda ed offerta. Ma tale equilibrio non è detto che esista.

Continua a leggere “Domanda e offerta di titoli Unicredit”

Ricapitalizzare le banche

L'8 dicembre scorso la European Banking Authority (EBA), la cui attività è iniziata il 1° gennaio 2011 a seguito del Regolamento 1093/2010 del Parlamento e del Consiglio europei, ha pubblicato i risultati di un esercizio teso ad individuare le necessità di mezzi propri delle banche dell'UE, cui fa fatto seguito la seguente Raccomandazione volta a ristabilire la fiducia nel sistema bancario europeo.
L'esercizio illustra i deficit patrimoniali delle singole banche, suddivise per Paese: a livello aggregato, invece, il deficit Paese per Paese si osserva nella seguente tabella:

Screen shot 2011-12-09 at 11.42.08 AM
La Tabella e le relative note si trovano in calce alla Raccomandazione, mentre l'elenco delle banche deficitarie si trova all'interno dell'esercizio sopra citato. I deficit in questione sono rapportati alle previsioni di Basilea3 (CRD3: direttiva 2010/76/CE).