Il lungo percorso della BCE

In un paio di articoli odierni sul CorSera e su La Stampa si dà notizia di cosa bolle nella pentola BCE e nei governi che vi partecipano: aumentare temporaneamente il target di inflazione oltre il 2%; dividere con maggiore forza l’attività di Vigilanza dall’attività monetaria; togliere il connotato di free risk ai titoli di Stato con effetti sulle banche; migliorare il controllo dell’area assicurativo-previdenziale che pure incide notevolmente sui debiti pubblici; ecc.

Si vede che il progetto BCE richiede tempi lunghi e governi disponibili a non `battere i pugni sul tavolo’ ma a collaborare per migliorare questo fondamentale strumento di unità politica ed economica.

 

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Draghi: introduzione al Report sul 2014

In questi giorni i media si sono scatenati nel cercare, fra le argomentazioni del Presidente BCE, tracce di complotti anti-inflazionistici.

A ben vedere, invece, mi sembra che il discorso continui ad esplicitare che non se esce se non si fanno riforme utili allo sviluppo: sviluppo con investimenti privati e/o con investimenti pubblici? I primi richiedono ceti imprenditoriali; gli altri richiedono nuovo debito pubblico e quindi qualcuno che lo compri.

Le riforme appaiono sempre urgenti per l’Italia: sia per liberare i ceti imprenditoriali dai famosi `lacci e laccioli’ del `settore pubblico’, sia per liberare quest’ultimo dalle pastoie che lo rendono largamente inefficiente in troppi comparti strategici.

Alzare la voce, battere i pugni sul tavolo, gridare ai nostri diritti sembra serva a poco se non a screditarci ulteriormente, come ha fatto notare Paolo Mieli qualche giorno fa sul CorSera.

Potrebbe forse essere più utile dedicare l’utilizzo di muscoli e corde vocali a perseguire con determinazione politiche di riqualificazione della spesa pubblica anche a costo di perdere qualche fetta di  elettorato: in fondo, un obiettivo non peregrino potrebbe essere quello di riconquistare alla politica i milioni di delusi (astenuti e voti bianchi) che si profilano ad ogni sondaggio.

Le patacche televisive e quelle del prof. Veroufakis

Oggi, 9 marzo 2015, hanno inizio effettivo le operazioni di QE poste in essere dalla BCE per fronteggiare la profonda crisi finanziaria in corso. Fino ad oggi, in materia si è sempre e solo annunciato e come si vede dagli andamenti dei mercati l’`effetto annuncio’ non ha deluso: il prezzo del $Usa si è notevolmente ridimensionato, i mercati finanziari sono in prudente crescita, l’economia sembra dare segni di ripresa. Come è noto, la Banca ha l’obiettivo sia di combattere la deflazione sia di riportare l’inflazione intorno al 2%, come previsto dai Trattati.

Come tutti possono osservare, le immagini televisive rappresentano il QE come un insieme di macchine che stampano biglietti a spron battuto, rafforzando nel pubblico l’idea che questa enorme quantità di biglietti venga ceduta dalla BCE alle banche le quali, a loro volta, girano i biglietti ai clienti, cioè li prestano ai clienti.

Questa immagine rafforza così un’idea sbagliata che ingenera aspettative errate nei confronti della BCE la quale, come ha più volte sostenuto il Presidente Draghi, non può risolvere i problemi strutturali dell’economia iniettando liquidità nel sistema. Queste ingenti iniezioni, infatti, consentono al sistema di usare la liquidità come variabile di aggiustamento degli scompensi fra credit e debiti che si creano, per definizione, nel sistema: non sempre e non tutti i debiti giunti a scadenza vengono infatti pagati a causa di mille circostanze, ciascuna delle quali andrebbe indagata. Ma ciò non toglie che, indipendentemente dalle cause che hanno originato gli scompensi, chi deve riscuotere non può attendere perché ciò si trasformerebbe, a catena, in un ritardo nei pagamenti a favore dei suoi creditori.

L’economia riprende se e solo se le imprese hanno convenienza ad investire, cioè se le attese di rendimento degli investimenti sono positive; se le attese sono nulle o negative, non si capisce perché si dovrebbero conferire fondi propri e finanziamenti in un’impresa fallimentare. Ed è per questo che le riforma strutturali sono necessarie per un Paese: creano un ambiente ove conviene investire.

Le elementari considerazioni fin qui addotte non possono essere ignote al prof. Veroufakis il quale, tuttavia, sostanzialmente dichiara che non pagherà i debiti (v. Corsera di ieri, 8 marzo p. 3) e ha parole di fuoco per il Presidente Draghi e per tutta la comunità economico-finanziaria che rappresenta. Il prof. Veroufakis, non dichiara solo che la Grecia sarà inadempiente (cioè che non pagherà alla scadenza), ma di essere insolvente (cioè che non pagherà mai) e, per rafforzare la sua arrogante posizione, minaccia una chiamata alle urne del popolo sovrano greco per decidere sulla permanenza del Paese nell’euro, ben sapendo che l’esito sarebbe l’uscita dalla moneta unica con gravissimo pregiudico proprio per lo stesso popolo greco.

Si dice che l’Italia abbia un credito nei confronti della Grecia pari a circa 40md/€, per non parlare degli altri Paesi. E se nei Paesi creditori si indicesse un referendum per decidere di cancellare quei crediti e di conseguenza di ridurre di pari importo il bilancio pubblico? Presumo che l’esito sarebbe negativo.

In questo, a me sembra, consista l’arroganza del prof. Veroufakis: nel rifiutare una ristrutturazioe del debito che si accompagni ad un programma di riforme strutturali come paventato da molte parti egli si pone fuori da un contesto di legalità condivisa.

Tre osservazioni a margine della bomba BCE

Il 22 gennaio scorso, come è noto, il CD BCE ha all’unanimità deliberato un allentamento monetario (QE) di proporzioni ragguardevoli riassumibile nei seguenti annunci:

a) il mantenimento dei programmi fin qui avviati relativi all’acquisto di covered bonds e di ABS;

b) l’impegno ad intervenire sui mercati secondari per l’acquisto di 60md/€/m di strumenti finanziari privati e sovrani;

c) la possibilità di andare oltre il periodo temporaneamente previsto con effetto marzo 2015 – settembre 2016;

d) il possibile allentamento dei vincoli relativi al rating degli strumenti finanziari acquistabili, già previsti per l’ammissibilità degli strumenti finanziari alle operazioni di BC;

e) la decisione di porre a carico delle BCN l’80% del rischio di perdita su tali strumenti;

f) la decisione di condividere il 20% del rischio di perdita su tali strumenti, pro-quota in base alla partecipazione al capitalo sociale della BCE.

Gli aspetti più tecnici sono reperibili nell’Allegato al testo della conferenza stampa del Presidente Draghi.

Mi pare siano proponibili le seguenti osservazioni:

1. Il programma di allentamento è molto vasto e si preannuncia perfino prolungato nel tempo: segno evidente che si naviga a vista e che la Politica monetaria e ben più forte dell’Economia monetaria. L’ipotesi è che l’allagamento del sistema finanziario consenta all’economia `reale’ di prosciugarlo, riprendendo quota e che ciò consenta di far risalire l’inflazione in un intorno del 2% come previsto di Trattati.

2: La condivisone del 20% del rischio di perdita fra i Paesi dell’UME e l’unanimità della decisone implicano che la Germania condivide pro-quota il rischio. Questo elemento  mi sembra rilevante sotto due aspetti. Il primo: anche la Germania ha deciso di darsi carico della precarietà di altri sovrani. Il secondo, non si potrà più dire che la Germania non si dà carico dei problemi degli Altri, così questi ultimi dovranno condividere le decisioni in tema di riforme strutturali più volte richieste dalla BCE.

3. Si dichiara che:

The ECB will buy bonds issued by euro area central governments, agencies and European institutions in the secondary market against central bank money, which the institutions that sold the securities can use to buy other assets and extend credit to the real economy. In both cases, this contributes to an easing of financial conditions.

Quasi che la moneta di BC entrasse nei portafogli dei venditori dei titoli e che, successivamente, rifluisse su nuovi strumenti finanziari o su prestiti. Io non sono sicuro che che sia così, sic et simpliciter.

Per quanto riguarda gli strumenti finanziari, lo schema indicato può reggere perché i titoli stanno già sul mercato secondario ed hanno quindi già avuto un vaglio da parte degli acquirenti i quali li hanno già posizionati nei rispettivi portafogli di rischio/rendimento.

Per quanto riguarda invece i prestiti alle famiglie e alle imprese, mi pare che lo schema sia molto più complesso perché prima di finire nel banking book – e di generare squilibri di liquidità in T2 che la BC generosamente risolverebbe – debbono essere assoggetti ad una professionale analisi del merito di credito (pena influire sul tasso di incremento dei fondi propri, già relativamente scarsi in molte situazioni).

Il merito di credito dell’economia, non mi sembra una questione d trascurare pena la non adesione al criterio della <<sana e prudente gestione>> conclamato alla Vigilanza unica o nazionale che sia. Ne andrebbe della possibilità di incrementare i fondi propri e quindi i rischi sostenibili degli attivi bancari.

In estrema sintesi, penso che il successo di questo programma non convenzionale potrebbe essere scarso perché la moneta endogena (quella delle bc) sia la componente monetaria più importante (di M1) e che la moneta esogena (quella di BC, la base monetaria, pure componente di M1) sia quella che serve per asseverare la prima.

Questo elemento mi pare traspaia dai continui richiami rivolti ai Paesi affinché pongano mano alle riforme strutturali, le uniche in grado di risollevare l’economia `reale’ e di affiancare la BCE nel favorire l’attività bancaria.

BCE: modelli politici a confronto.

Pierluigi Ciocca ci spiega che le difficoltà operative del Presidente Draghi dipendono dal modello di Banca Centrale prescelto il quale, a sua volta, dipende da una scelta politica:

ECCO PERCHÉ ALL’EUROPA SERVE UNA BCE COME LA VUOLE DRAGHI

di Pierluigi Ciocca, ex VDG Bd’I (dal Corsera del 18 genn. 2015).

Caro direttore, la crisi finanziaria anglosassone del 2008, la crescita zero su scala mondiale del 2009, la recessione (nel 2012-2013) e il ristagno (2014) dell’area euro, l’elevatezza dei debiti pubblici, la deflazione: questi e altri eventi hanno riproposto la questione della banca centrale. La ripropongono come problema squisitamente politico, che la politica è chiamata a risolvere.

La storia economica degli ultimi due secoli e le riflessioni degli economisti di fronte ad essa — da Thornton e Ricardo fino a Keynes, Hayek e Friedman — hanno espresso fondamentalmente due modelli, opposti, di banca centrale.

Secondo un primo modello — che chiameremo «A» — essa dev’essere autonoma (sia dall’esecutivo sia dal mondo degli affari) per adempiere, con una discrezionalità amministrativa che non scada nell’arbitrio, tre funzioni. Esse si aggiungono a quella originaria, canonica, dell’emissione di banconote e della gestione del sistema di pagamenti e transazioni finanziarie. La prima funzione consiste nel governare l’offerta di moneta, o i tassi d’interesse, così da conciliare la stabilità dei prezzi (né inflazione, né deflazione) con il pieno impiego delle forze di lavoro e con un adeguato utilizzo della capacità produttiva esistente. La seconda funzione consiste nel regolare e sorvegliare il sistema bancario e finanziario, promuovendone efficienza, concorrenza, liquidità e solidità patrimoniale, salvaguardandolo così dalle crisi. La terza funzione consiste nel finanziare lo Stato allorché, pur essendo i suoi conti in equilibrio, le imperfezioni del mercato impediscono il collocamento dei titoli pubblici di nuova emissione.

Secondo l’altro modello («B») la banca centrale dev’essere autonoma per potersi dedicare — senza condizionamenti e compromessi, e secondo regole predeterminate limitatrici della sua stessa discrezionalità — all’esclusivo impegno di stabilizzare il livello medio dei prezzi, movendo dall’idea che esso essenzialmente dipenda dallo stock dei mezzi di pagamento presente nell’economia: più moneta/prezzi in ascesa, meno moneta/prezzi in calo. Costringere la banca centrale a rincorrere altri obiettivi (piena occupazione, funzionalità del sistema finanziario, collocamento del debito pubblico) sarebbe fuorviante e minerebbe la costanza del valore della moneta: il bene pubblico più prezioso, base della prosperità.

Il modello «A» è stato ampiamente presente nel mondo — in particolare negli Stati Uniti con la Fed (dal 1914) e nel nostro Paese con la Banca d’Italia (dal 1894) — fino agli anni Settanta del Novecento.

Il modello «B» si è invece diffuso a seguito dell’inflazione sperimentata, in quel decennio, in particolare nei Paesi in cui vigeva il modello «A», ritenuto responsabile dell’aumento dei prezzi. Gli eventi successivi al 2008, appena richiamati, hanno già prodotto decisioni istituzionali tali da spostare di nuovo il pendolo nella direzione del modello «A».

Negli Usa si è ribadito che la Fed ha il «doppio mandato» di mediare fra prezzi e occupazione, unito alla facoltà di acquistare o vendere titoli di Stato sul mercato secondario come pure di sottoscriverli all’emissione. Si sono inoltre estesi i poteri/doveri della Fed di vigilare sulle banche.

In Europa, questi stessi poteri/doveri sono stati restituiti alla Banca d’Inghilterra — a cui erano stati sottratti dai laburisti nel 1999 — e sono stati affidati ex novo alla Banca centrale europea (Bce).

L’opposizione tedesca aveva posto un veto a tale affidamento quando nel 1998 venne creato il Sistema europeo delle Banche centrali (Sebc), comprensivo della Bce e delle banche centrali nazionali — come la Banca d’Italia — dei Paesi aderenti all’Unione Europea e alla moneta unica.

Alla Bce è peraltro tuttora proibito di sottoscrivere titoli pubblici sul mercato primario, anche se emessi da uno Stato solvibile, mentre la stabilità dei prezzi le è imposta come obiettivo irrinunciabile, prioritario, da perseguire anche in un contesto di alta disoccupazione ma di inflazione, sia pure bassa. In un quadro che contrappone in modo stridente gli statuti di banca centrale scritti quasi vent’anni fa alle pressanti esigenze odierne dell’economia europea, la dialettica interna agli organi di vertice del Sebc e della Bce — oggi riferita a Mario Draghi e a Jens Weidmann, persone agli antipodi per formazione economica ed esperienze — si configura sempre più come confronto/scontro di concezioni della banca centrale.

Una scelta politica, consapevole e coerente, fra i due modelli s’impone. Personalmente (rinvio a La banca che ci manca, Donzelli 2014) caldeggio non da ora la soluzione «A». Essa valorizza la discrezionalità nella moneta e nella finanza, materia in cui le regole, pur necessarie, non possono bastare. Ma, al di là del rispettivo merito, uno dei due modelli va in via definitiva preferito: non solo per sollevare dall’imbarazzo e da contrasti forieri d’incertezza gli attuali dirigenti della Bce, su cui ricade l’impossibile responsabilità di conciliare gli opposti radicati nelle diverse tradizioni istituzionali delle banche centrali che costituiscono il Sebc. Sono in gioco valori ben più rilevanti: la credibilità del governo monetario in Europa, la sua efficacia, e la sorte stessa dell’euro.

Il difficile compito del Presidente Draghi

La notizia del conclamato via libera della Corte UE alle operazioni di QE paventate dal Presidente Draghi viene letta dalla BBC in modo meno entusiastico di quanto non abbia fatto ieri la stampa italiana.

La Corte, infatti, ha stabilito che le operazioni OMT (Outright Monetary Transactions) sono compatibili `in linea di principio’ con le prerogative attribuite alla BCE (unica responsabile della politica monetaria europea cui deve essere lasciata ampia discrezionalità nell’attuazione del proprio compito date le conoscenze e le competenze professionali di cui dispone) ma che le operazioni aggiuntive, quelle per l’appunto denominate QE (Quantitative Easing), possono essere condotte se vengono rispettare alcune condizioni.

Come si ricorderà, nell’agosto 2012, il Presidente Draghi ebbe a dichiarare che avrebbe fatto tutto il possibile per salvaguardare l’euro, che considera un fatto irreversibile, e, in tutti i suoi interventi, ha sempre dichiarato che la politica monetaria non è onnipotente ma che deve essere accompagnata da riforme strutturali presso i Paesi membri. Anche nell’ultimo speech ha dichiarato che la politica monetaria non ha infinito possibilità d’azione.

Pur in presenza di tassi dell’interesse bassissimi e di un periodo di politica monetaria ben più che accomodante (le operazioni non convenzionali), non si è però riusciti a fronteggiare il calo dell’inflazione, ora divenuta deflazione tout court.

Così ora la BCE si trova sotto pressionee e si profilano altre manovre quantitative che, si dice, dovrebbero riguardare l’acquisto massiccio di titoli sovrani sul mercato secondario, in aggiunta alle già previste OMT le quali, però, non sembrano essere mai partite effettivamente anche se il loro semplice annuncio ha contribuito a calmare i mercati finanziari.

Dopo avere ricordato le serie complicazioni legali del QE, il resoconto della BBC illustra la distinzione fra OMT e QE, utile per capire le difficoltà da affrontare per risollevare l’inflazione al 2%.

Anzitutto rispetto agli obiettivi: le OMT cercano di contrastare il costo eccessivo dell’indebitamento paventato dai governi che temono il crollo dell’euro, mentre il QE tende a fronteggiare la deflazione.

In secondo luogo, rispetto agli strumenti finanziari: con le OMT, ci si riferisce a titoli che i governi considerano troppo costosi in termini di rendimento offerto, mentre il QE deve ancora essere praticato e dovrebbe riguardare più in generale i titoli sovrani dei governi dell’eurozona.

In entrambi i casi la BCE stamperebbe moneta; ma con le OMT  la Banca avrebbe la possibilità di sterilizzare la moneta creata il che non accadrebbe con il QE.

Così il QE potrebbe realizzarsi all’interno di esplicite motivazioni a supporto dei programmi di acquisto e non dovrebbero implicare aiuti ai Paesi membri.

Bomba di liquidità: continua a bruciare la miccia di Draghi.

Nella recente intervista su Handelsblatt (si può osservarne un sintesi qui) il Presidente Draghi informa l’opinione pubblica germanica che eccessi di inflazione hanno effetti devastanti analoghi agli eccessi di deflazione, soprattutto se entrambi prolungati. Dopo avere ribadito ancora una volta che i Paesi debbono procedere sulla via delle riforme strutturali, ribadisce l’intento di procedere all’acquisto massiccio di debito sovrano (ed io ipotizzo si parli di mercato secondario).

A parte le incertezze sull’efficacia di queste manovre quantitative (sulle quali ho già sollevati dubbi in altri recenti post) – le uniche peraltro disponibili fra le cartucce della BCE – si presentano altri problemi complessi che, a me sembra, dipendono prevalentemente dalle politiche dei Paesi che cercano di risanare la loro situazione.

Come ci ha spiegato L. Bini Smaghi sul Corsera del 31 dic. scorso, in caso di ristrutturazione del debito sovrano di un Paese (ad es. la Grecia) interverrebbero due strumenti creati ad hoc: il Fondo salva Stati e l’acquisto di titoli sovrani (Outright Monetary Transactions – OMT) il cui utilizzo è condizionato dalla ripartizione, fra i detentori, del debito sovrano del Paese in difficoltà.

Se i detentori, come nel caso della Grecia, sono gli altri Paesi europei, il FMI, il Fondo salva Stati, la BCE, le banche greche e in parte ridotta i privati, la ristrutturazione del debito (greco, nell’esempio addotto) si trasformerebbe automaticamente in aumento dell’indebitamento dei detentori. Questi, infatti, vedrebbero ridotti i loro crediti in contropartita col debito sovrano ristrutturato e, non potendo, ristrutturare i loro anelastici attivi, dovrebbero incrementare il loro indebitamento. In caso contrario, dovrebbero prendere atto di una perdita secca su titoli (per l’Italia si tratterebbe di 20md/€) che, se non trovasse compensazione con altri proventi, potrebbe incidere sui loro patrimoni.

Sotto questo aspetto, sarebbe l’anelasticià degli attivi dei Paesi creditori a creare un imbuto pressoché ineludibile per cui, anche sotto questo aspetto, torna la questione delle riforme strutturali.

Sotto questo punto di vista, ineggiare all’Europa e all’euro senza adeguarsi alle regole che ne reggono le sorti diviene populismo puro, simmetrico a quello dei detrattori.