Prede popolari a NE.

I prossimi sei mesi saranno decisivi per le popolari non quotate venete: se ne ha una sensazione precisa consultando la stampa di carta e quella on-line: si può averne un’idea leggendo l’articolo di Luca Davi (IlSole24Ore), che riporto in calce, e quello di Laura Magna che ci informa su come gli analisti giudicano la BPM.

Leggendo i due pezzi e collegandoli, alla luce del SREP e delle informazioni disponibili sui CET1, si può avere un’idea dei fair value che potrebbero essere rappresentativi del valore delle azioni delle non quotate: i DG avranno delle belle gatte da pelare nel proporre ai rispettivi Organi aziendali e a far approvare le soluzioni più adeguate all’interesse delle aziende di cui sono i responsabili operativi.

 

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Banche Popolari, parte il cantiere delle fusioni (di Luca Davi, IlSole24Ore 19 agosto 2015)

Tra improvvise accelerazioni e altrettante frenate, la stagione del risiko bancario sta entrando nel vivo. Superata positivamente la tornata dei risultati semestrali, le banche italiane alle prese con la riforma Renzi-Padoan – che impone la trasformazione in Spa ai dieci principali istituti popolari – stanno ragionando sulle possibili partnership attese nelle prossime settimane e mesi.

Il pressing delle Authority per un consolidamento del settore è evidente. Da una parte c’è la moral suasion che filtra dalla Vigilanza targata Banca centrale europea-Banca d’Italia. Dall’altra ci sono le chiare indicazioni del Governo. Che non ha mai fatto mistero di incentivare una razionalizzazione del comparto. «Il risiko bancario continuerà ancora a lungo, perché in Italia abbiamo troppi istituti di credito», ha scritto nei giorni scorsi il premier Matteo Renzi.

Ecco perchè, ora che pressochè tutte le banche coinvolte nel processo hanno nominato gli advisor che le accompagneranno verso le Spa e nelle operazioni straordinarie, gli operatori guardano ai prossimi mesi come quelli “caldi”, quelli in cui gli istituti definiranno le alleanze destinate a cambiare i connotati del settore nei prossimi anni.A condizionare, almeno in parte, le mosse delle banche potrebbero essere tuttavia – ancor prima delle preferenze di azionisti e banchieri – gli esiti dello Srep, il processo di revisione e valutazione prudenziale che la Bce sta conducendo. Un’analisi che gli ispettori dell’Ssm stanno effettuando sui 13 principali istituti italiani (così come su tutti i 123 maggiori gruppi europei) e le cui prime indicazioni saranno comunicate a settembre ai vertici delle banche, che per questo verranno convocati a Francoforte. Da quel momento si aprirà una fase di dialogo con Bce per verificare eventuali limature. Ma è difficile che Francoforte accetti sensibili revisioni al ribasso nelle richieste che si stanno formulando in queste settimane.Realistico che alla fine per diverse banche domestiche lo Srep si traduca in un innalzamento dei requisiti in termini di Cet 1 ratio, con la parziale erosione dei buffer di capitale generato nei mesi scorsi. Di quanto esattamente, lo si capirà in maniera definitiva tra novembre e dicembre, quando arriveranno i “responsi” finali da Francoforte.

Impossibile, sia chiaro, che a valle dello Srep si assista a un ribaltamento dei rapporti di forza esistenti oggi tra gli istituti. Più probabile, invece, è che i banchieri vogliano avere qualche certezza in più, sia da un punto quantitativo che qualitativo, prima di formalizzare al mercato l’avvio di una trattativa in vista di una fusione.

Le prospettive
Nell’attesa, e sotto traccia, i dialoghi vanno infittendo. A partire da quello tra Ubi e Banco Popolare, dalla cui fusione potrebbe nascere il terzo gruppo bancario italiano alle spalle di Intesa Sanpaolo e UniCredit. Nonostante da entrambe le sponde non arrivi alcuna conferma formale, i ragionamenti tra i due gruppi risultano in fase avanzata, come anticipato dal Sole 24 Ore lo scorso 18 luglio. In pochi sono pronti a scommettere che qualcosa possa accadere prima di fine settembre, inizio ottobre, quando la banca guidata da Victor Massiah convocherà l’assemblea di trasformazione in Spa. A quel punto però – in virtù di un nuovo assetto societario e i una maggiore forza degli investitori istituzionali – l’istituto lombardo si ritroverebbe nelle giuste condizioni per valutare operazioni straordinarie. Nel contempo sembrerebbe aver perso quota l’ipotesi di un interessamento diretto di Ubi nei confronti di Mps, che nel frattempo ha riportato sotto controllo i ratio patrimoniali e l’esposizione verso Nomura, confermando così la giusta rotta verso il risanamento.

Vero è che il Banco, come ha sempre ricordato l’a.d. Pier Francesco Saviotti, ha sempre valutato il matrimonio con Banca Popolare di Milano come la «soluzione ideale». Ma è anche vero che su Piazza Meda sembrano convergere anche altri appetiti. A partire da quello di Carige, il cui maggiore azionista, la famiglia Malacalza, vedrebbe di buon occhio l’alleanza con l’istituto che nell’ultimo anno e mezzo è stato rilanciato dal consigliere delegato Giuseppe Castagna.

Un’altra ipotesi su cui ragiona Milano, che rimane pur sempre attuale, è quella invece di un merger con Modena, in una riedizione di quel matrimonio con Bper che sfumò nel 2007. Il dialogo è avviato da tempo, e l’operazione avrebbe un senso industriale. Tuttavia la stessa banca modenese, sotto la guida dell’a.d. Alessandro Vandelli, guarda anche altrove. A partire dalla Valtellina, dove sia Creval che Pop. Sondrio, seppur con diverse sfumature, osservano con cautela la partita delle fusioni. L’altra strada da Modena conduce allora nel Nord-Est, dove Veneto Banca – accantonata per ora l’ipotesi di una fusione con Pop. Vicenza, operazione che non troverebbe il favore di Francoforte – deve fare i conti con buffer patrimoniali risicati rispetto alle richieste dei regulator. Ora che Vincenzo Consoli ha fatto un passo indietro abbandonando dopo 18 anni il suo ruolo di dg, l’istituto è sotto la guida del presidente Francesco Favotto e del dg Cristiano Carrus. A loro toccherà traghettare la banca verso la trasformazione in Spa e in Borsa. Il tutto sotto l’occhio vigile della Bce.

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Veneto Banca: avanti verso la SpA

Milano Finanza dell’8 agosto scorso dà notizia che, nel giorno precedente, il CdA di VB ha approvato la riforma dello Statuto, propedeutica a qualsiasi passo successivo, da sottoporre alla Vigilanza.

La riforma prevede anche le nuove regole sulla possibilità di recesso dei soci: non si tratta certo di una questione di lana caprina perché si tratta di attenersi a quanto previsto dalla BdI con le Disposizioni secondare di attuazione della riforma (che entreranno in vigore dopo 18 mesi dalla loro emanazione) relativamente:

alle condizioni di limitazione del rimborso delle azioni del socio uscente, anche in caso di recesso a seguito della trasformazione della banca popolare in società per azioni, necessarie in base alla disciplina europea per la computabilità delle azioni delle banche cooperative nel capitale di migliore qualità (CET1). Queste condizioni si applicano anche alle banche di credito cooperativo (v. BdI, Circolare n. 285, Parte III, Cap. 4).

E’ interessante notare che tali disposizioni secondarie sono state emanate tenendo conto dei numerosi commenti al documento di consultazione, ricevuti e pubblicati (nel rispetto delle richieste di anonimato o riservatezza) sul sito internet della Banca d’Italia insieme al  resoconto della consultazione e alla relazione sull’analisi di impatto della regolamentazione (AIR).

Qualsiasi socio che legga le condizioni sopra riportate non può che prendere atto che le limitazioni al recesso riducono, a parità di condizioni, anche il valore delle azioni una volta che esse vengano quotate (ancorché al MTA). L’unica possibilità che io vedo, di fronteggiare il tracollo del valore, sta nella possibilità di reperire un partner interessato all’area territoriale di elezione di VB (cioè del NE italiano) e che non sia ancora presente in loco.

Il valore di mercato delle azioni è sempre un valore che sconta il futuro e che non guarda indietro e, nel caso di specie, un futuro molto incerto già incorporato nelle aspettative degli osservatori e degli stakeholder.

Ma VB ha avuto il coraggio di prendere il toro per le corna e non si ha notizia di analoghe prese d’atto di banche nelle medesime condizioni: purtroppo i pifferai di turno stanno conducendo i soci ad annegare nell’infido oceano della speranza.

La paura del mercato dei Peter Pan delle Popolari e delle BCC italiane.

I frenatori delle riforme delle Popolari e delle BCC italiane sono i medesimi anti-europeisti nei fatti che si sono rifiutati di rispettare le trentennali regole di Basilea. Ora ne pagheranno il prezzo gli azionisti e i dipendenti.

Banche La Borsa non aspetta Inizia la stagione delle nozze (di Stefano Righi in Corriere Economia, via VeneziePost, 20 luglio 2015).

Per alcune sarà l’ultima estate da popolari. Gli effetti della legge che impone la trasformazione in società per azioni alle dieci più grandi tra le 70 banche popolari italiane è un punto di non ritorno per il sistema creditizio. Una spinta verso la modernità i cui modi sono risultati ad alcuni indigesti, ma sulla cui sostanza difficilmente si può obiettare, soprattutto alla luce dei decenni (non dei mesi) di rimpalli e di meline e degli infiniti rinvii delle autoriforme.

Incongruenze
La creazione di una superstruttura europea che governa il credito e che sta cercando di mettere ordine — non solo in Italia — nel delicatissimo mondo della finanza, ha suggerito la fine della più grande tra le ipocrisie creditizie: la tesi che vorrebbe banche quotate in Borsa con duemila sportelli sparsi in tutta Italia confrontabili nei principi di governance con istituti interprovinciali da 100-200 agenzie. La legge parla chiaro: (ormai meno di) diciotto mesi per la trasformazione sociale. Alcuni istituti hanno già premuto sull’acceleratore. Ubi, Popolare di Vicenza e Veneto Banca cambieranno il loro status legale entro la fine dell’anno. La Vicenza addirittura ha già messo in calendario lo sbarco sul listino di Piazza Affari entro i primi mesi del 2016, sulla scorta di una serie di urgenze, tutte proprie, alle quali il neo amministratore delegato Francesco Iorio sta mettendo mano. Veneto Banca probabilmente la seguirà a ruota. Ubi non ha l’urgenza delle prime due, anzi, ha programmato un passo inevitabile e ora sta cercando di trarre profitto dal tempo guadagnato. Le altre seguiranno a ruota. Anche le più riluttanti. Il Banco Popolare di Verona ha avuto nel suo presidente Carlo Fratta Pasini uno dei più fieri oppositori al decreto di trasformazione. La Popolare di Milano ha un andamento sincopato. La Bper, che fino a qualche giorno fa vedeva il suo presidente Ettore Caselli anche al vertice della associazione di categoria, affronterà l’iter nel 2016.

Ricorsi
C’è chi spera venga accolto il ricorso presentato da più parti che insinua un dubbio di costituzionalità nei provvedimenti legislativi. Ma l’impressione è che anche la Popolare di Puglia, il Creval, la Popolare di Sondrio e la Popolare dell’Etruria nella seconda metà dell’anno prossimo, magari all’ultimo giorno utile, si trasformeranno in spa. Il cambiamento di status sociale non sarà (da solo) un toccasana. Recenti gravi casi di mala gestio si sono registrati in istituti di credito non popolari. Ma l’onda oggi va in quella direzione e la difesa dei principi di mutualità ormai mal si sposa con banche di dimensioni nazionali, abituate da anni a trattare sui mercati dei capitali a livello europeo . Saranno mesi caldissimi, i prossimi, perché taluni di questi istituti saranno chiamati a fare i conti con il passato e tra questi c’è la disastrata Banca delle Marche.

Partite da chiudere
La Popolare di Vicenza dovrà farlo prima di tutti: secondo indiscrezioni filtrate dall’ultimo consiglio di amministrazione, sarebbe di 1,5 miliardi di euro l’ulteriore necessità patrimoniale necessaria a mettere in sicurezza la banca presieduta da Gianni Zonin. Millecinquecento milioni sono un importo che raddoppierà quanto raccolto tra i soci negli ultimi 24 mesi. Una situazione pesantissima, con le ultime azioni pagate 62,5 euro e — ad oggi — del tutto illiquide, e una prospettiva di concreta, ulteriore, pesantissima svalutazione che dovrebbe portare il valore dei titoli, oggi a 48 euro, molto lontano dai sessanta di ieri.

L’onda europea, con un mercato e con concorrenti più grandi, indurrà poi a raggruppare le forze e ad abbattere qualche campanile. Per continuare a giocare da titolari in un campionato di prima fascia occorrono capitali e strutture adeguati. In Italia ci sono troppe banche e di modesta dimensione. Fra un anno, probabilmente, il numero diminuirà, sia tra i grandi gruppi — dove è atteso il big bang che manca dal momento delle due grandi operazioni del decennio scorso (Unicredit+Capitalia e Intesa+Sanpaolo) — che a livello territoriale, dove le Bcc si macerano ancora guardando al passato. Un errore strategico già commesso da altri.

Contributi al declino del Veneto.

Credo che nessuno di noi sia in grado di prescindere dalle proprie incrostazioni ideologiche; però cercare di provare a rimuoverle può aiutare a capire, per osservare meglio la realtà e, forse, anche ad assumere comportamenti che ne tengano conto senza lasciarsi andare ad inutili lamentele e recriminazioni che creano danni su danni.
Ad esempio, per capire e vedere un po’ meglio la vicenda greca, può essere utile leggere l’articolo di Alesina-Giavazzi, che riporto in calce, ove si mettono in evidenza i numeri del declino greco degli ultimi 10 anni. La disamina dà conto di che cosa sia successo, del perché dell’indebitamento mostruoso e del perché i soci dell’EMU, pur  non ritenendosi responsabili di quella débacle, abbiano concordato una proroga del debito, sostanzialmente a tempo indeterminato, scandita da check-up.
Mutatis mutandis, ma con lo stesso metodo che tende a scindere la componente ideologica da quella numerica, prendiamo il caso delle Popolari non quotate del NordEst, attenzionate dalla BCE.
In questo periodo compaiano dichiarazioni di  autorevoli esponenti di quelle banche, in procinto di accedere alla Borsa valori come SpA: la componente ideologica di tali dichiarazioni suona più o meno nei seguenti termini: `le banche venete sono venete, resteranno al Veneto e nel Veneto’; la componente più realistica, cioè quella dei numeri, può essere letta, ad esempio, nella dichiarazione dell’AD della Popolare di Vicenza, il dr. Iorio, che suonano più meno così: `dobbiamo aumentare il capitale sociale, ma prima andiamo in Borsa’.
La componente ideologica dei messaggi risente di una specie di residuo da Cassa Peòta, quando il padrone del Bar Sport raccoglieva fondi dagli avventori-soci che si conoscevano tutti e finanziava fabbisogni temporanei dei medesimi soggetti conseguenti alle vicende della vita (il matrimonio di un figlio, una malattia, un tracollo dei raccolti per una tempesta, la morte improvvisa del capofamiglia e cose del genere).
L’elemento residuale più consistente risiede nell’opinione che i prestiti si fanno con i depositi: ma anche le norme hanno appalesato da almeno 30 anni (Basilea 1 – 1988) una conclusione ben nota alla teoria e cioè che sono i prestiti a generare i depositi, per cui l’attività creditizia viene rapportata ai fondi propri della banca.
Il secondo elemento residuale risiede nell’idea che l’unica attività rilevante sia quella creditizia rivolta alla imprese e  e alle famiglie; invece è arcinoto che le banche detengono consistenti portafogli titoli. Se semplifichiamo al massimo ed ipotizziamo un portafoglio titoli composto di soli BTP o di solo BOT, chi li ha comprati non ha finanziato l’economia veneta, ma lo Stato italiano. Quindi la `banca veneta ai Veneti’ o è un’autentica panzana oppure significa che la selezione dei meritevoli di credito avviene su base etnica (che il modo migliore per condurre al dissesto le banche). Resta comunque il fatto che l’attività in titoli va commisurata ai fondi propri della banca (Basilea 1 – 1996).
Il terzo elemento residuale risiede nell’idea che gli avventori-soci del Bar Sport siano consapevoli del valore delle azioni che hanno in mano: il che è alquanto difficile da dimostrare perché gli avventori-soci si fanno abbindolare dal `pochi, maledetti e subito’ riferito ai dividendi percepiti e non tengono conto se, successivamente, hanno partecipato ad ulteriori aumenti di capitale così falcidiando il rendimento dei loro investimenti.
Le componenti ideologiche così brevemente riassunte sono quelle che hanno impedito al management delle Popolari venete non quotate di non accorgersi che il perno delle banche sono i fondi propri, nonostante fin dagli anni 80 (e prima del 1988) la Banca d’Italia avesse messo in campo provvedimenti atti ad accentuarne la consistenza: per cui oggi sorprende non poco che autorevoli esponenti del management di quelle banche imputino alla BCE, all’euro, alla Germania e chi più ne ha più ne metta la responsabilità dello stato precario delle medesime banche che hanno fin qui amministrato.
La componente numerica non ideologica dei messaggi non può che essere un po’ opaca: andare in Borsa, infatti, significa far accertare il prezzo delle azioni dal mercato aperto. In un altro post ho cercato di dire quali sono alcuni dei parametri di riferimento utilizzati dagli investitori per calcolare a quale prezzo conviene investire. Ne segue che un elemento che mi appare positivo è la posizione dell’AD della Pop. VI che ha inserito nel dibattito il necessario elemento di discontinuità rispetto al passato; quasi dicesse è inutile trascinare nel tempo questa penosa vicenda e, come dice un vecchia canzone napoletana, `chi ha dato, ha dato e chi ha avuto, ha avuto, scurdammoce o’ passato…’.
Indirettamente ma inesorabilmente ha anche dato ai soci l’unico messaggio non ideologico e veritiero comparso fino ad oggi (v. in calce D. Pyriochos in VeneziePost del 14 luglio 2105).
Il che conferma la mia opinione, espressa fin dall’inizio della vicenda, e cioè che i soci attuali debbono prendere atto di aver perso un sacco di quattrini e che hanno due sole possibilità: stare fermi, sperando che il prezzo delle azioni risalga (ma ci vorranno anni) e vendendo i diritti di opzione; sottoscrivere il nuovo aumento di capitale e cioè `tagliare’ l’investimento iniziale, come si dice in gergo, in modo da ridurre la perdita media, così riducendo il periodo di recupero del rendimento dell’investimento.
I diritti inoptati saranno pure negoziati e il loro valore aumenterà se vi saranno investitori interessati al sistema creditizio del NordEst, investitori cioè che attualmente non dispongono di punti vendita in questo territorio e che ritengono si tratti ancora di un territorio promettente.
L’interesse dei soci e dei dipendenti è dunque quello di guardare avanti e di non perdere tempo e quattrini a recriminare seguendo improbabili pifferai; il loro interesse sembra coincidere con quello di investitori lontani dal Veneto, che apprezzino i vantaggi del capitalismo di mercato rispetto al capitalismo relazionale che ha contribuito e contribuisce al declino del Paese ma anche del NordEst.
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Ideologie e numeri (di A. Alesina e F. Giavazzi in Corsera 14 luglio 2015)
Le discussioni sul caso greco sempre più riflettono ideologia e stereotipi, un approccio che certo non aiuta a capire che cosa sia davvero accaduto. Alcuni numeri forse possono servire. Nel 1995 il reddito pro capite greco era il 66 per cento di quello tedesco. Nel 2007, l’anno prima dell’inizio della crisi finanziaria mondiale, era l’80,5 per cento (Commissione europea, Statistical Annex, primavera 2015). Un risultato straordinario — pochi Paesi riescono ad arricchirsi tanto rapidamente — e che dovrebbe imbarazzarci: nello stesso periodo l’Italia anziché guadagnare posizioni rispetto alla Germania ne ha perse, arretrando (sempre in termini di reddito pro capite) dal 95 al 90 per cento. Nei primi anni, fino al 2005, l’aumento del reddito pro capite greco è stato sostenuto da una crescita della produttività dell’economia, che aumentava di circa il 2 per cento l’anno, oltre il doppio della crescita della produttività tedesca. Tutto cambia dopo il 2005 quando la produttività inizia a scendere, perdendo mezzo punto l’anno fra il 2005 e il 2010.
Maggior reddito senza un corrispondente aumento della produttività si può ottenere solo indebitandosi. E infatti fra il 2000 e il 2010, l’anno del primo salvataggio, la Grecia ha speso ogni hanno (a debito) oltre il 10 per cento in più di ciò che produceva. Il risultato è che in quel periodo il debito salì dal 100 al 146 per cento del Pil. Insomma quegli anni sono stati per molti greci una grandiosa festa di consumi e di vacanze (pensionamenti a cinquantenni). Se quei prestiti fossero invece stati impiegati in investimenti produttivi, e ci fosse stata qualche liberalizzazione, oggi la Grecia sarebbe in grado di ripagarli e il reddito pro capite sarebbe ben piu alto di quello che è. Invece sono stati spesi in consumi, privati (grazie ad un’evasione fiscale endemica dei ricchi) e soprattutto pubblici.
Anche le Olimpiadi del 2004 hanno contribuito, ma per una quota minore: 11 miliardi di euro, un quinto del debito contratto negli anni precedenti le Olimpiadi. E chiusi i Giochi, che nessuno obbligò la Grecia ad organizzare, il Paese ha continuato imperterrito a indebitarsi. È vero che la Grecia ha una spesa militare elevata (più dell’Italia e della Germania, ma meno di Francia e Regno Unito in rapporto al Pil), che in parte va in acquisti di materiale militare all’estero. Ma nel 2009, ad esempio, a fronte di un indebitamento complessivo di 36 miliardi di euro le importazioni di materiale militare furono (solo) 2 miliardi: un quarto dalla Germania, un quarto dalla Francia, il resto dagli Stati Uniti.
Dal 2010, il costo della crisi è stato molto elevato. Il reddito pro capite, che come detto aveva raggiunto oltre l’80 per cento di quello tedesco, è oggi arretrato al 60, inferiore persino al livello del 1980, l’anno prima che la Grecia entrasse nell’Unione Europea. Sarebbe stato meglio fare default totale (non parziale come accadde) e uscire dall’euro allora? Forse, ma non lo sapremo mai con certezza. La Grecia è un’economia molto chiusa: esporta non più del 25 per cento di quanto produce contro il 30 per cento dell’Italia e il 45 per cento della Germania.
La svalutazione, anche se non si fosse tradotta tutta in maggiore inflazione, avrebbe aiutato meno che altrove. Le ripercussioni finanziarie sulle banche, sul credito e quindi sull’economia di un default e di un’uscita dall’euro erano imprevedibili. Il pericolo di contagio nel 2010 era altissimo, ricordiamoci i tassi al 6-7 per cento sul debito italiano che pagavamo nel 2011. Quei tassi costrinsero il governo Monti a politiche di austerità urgenti che si tradussero (purtroppo) in un aumento di imposte. Un contagio generalizzato poteva innescare una seconda crisi finanziaria.
Certo dal 2010 ad oggi la Grecia ha pagato caro i suoi errori. Ma un luogo comune (sbagliato) è che la Grecia in questi ultimi anni sia stata soffocata dal peso degli interessi sul debito. Dal 2010 al 2014 la Grecia ha continuato a ricevere dai Paesi europei, dalla Bce e dal Fondo monetario un flusso netto positivo di aiuti, cioè più denaro di quanto dovesse pagarne in interessi sul suo debito estero (Ken Rogoff e Jeremy Bulow, http://www.vox.eu). Solo quest’anno, dopo che Tsipras ha arrestato il processo di riforme, il flusso netto è diventato negativo. E con esso la crescita. Dopo anni di recessione la Grecia nel 2014 aveva ricominciato a crescere: quest’anno il segno è di nuovo negativo.
Questi sono i numeri. Il resto è ideologia e politica. Se la Grecia geograficamente si trovasse al posto del Portogallo, anziché nel mezzo del Mediterraneo fra Siria e Turchia, sarebbe già fuori dall’euro. Conoscendo bene la geografia politica Tsipras l’ha usata per cercare di ricattare l’Europa. Gli è andata male. Se farà quanto domenica notte si è impegnato a fare è improbabile che il suo governo sopravviva. La Grecia forse sì, se un altro governo ci riuscirà. In quel piano ci sono quasi tutte le riforme che da anni il Paese avrebbe dovuto fare e non ha mai fatto, dalle liberalizzazioni alle privatizzazioni (il cui ricavato verrà destinato ad un fondo speciale sotto il controllo dei creditori, in modo che i greci non possano spenderlo) alla riforma del sistema fiscale e della giustizia civile. C’è anche la promessa implicita, dei creditori, ad allungare la scadenza del debito e ridurne gli interessi, cioè a tagliarlo significativamente.
Funzionerà tutto questo o tra sei mesi saremo al punto di oggi? Il risultato del referendum del 5 luglio non lascia ben sperare, ma stiamo a vedere.
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Nell’estate torrida delle Popolari la mossa di BpVi spiazza il Nordest (di Davide Pyriochos, VeneziePost 14 luglio 2015).
La scelta della Popolare di Vicenza di quotarsi in Borsa per Fabio Bolognini è “inevitabile” per condurre in porto un pesante aumento di capitale. La conseguenza è che Vicenza per i prossimi mesi ballerà da sola, mentre l’idea di fusione tra Banco e Montebelluna prende quota

DI DAVIDE PYRIOCHOS

Crisi greca, bolla cinese, nuove regole Bce: tre fattori destabilizzanti per le banche italiane, che più forti del caldo torrido di questi giorni stanno tenendo nel congelatore la partita finanziaria più importante degli ultimi vent’anni, quella che riguarda l’atteso risiko delle popolari. Una partita che ha il suo campo di battaglia principale nei “Territori del Nordest” e che nelle prossime settimane inevitabilmente entrerà nel vivo, ma che per ora ha visto muoversi un solo carrarmatino: quello della BpVi di Francesco Iorio che spiazzando tutti (compreso qualche membro del cda come l’industriale Giuseppe Zigliotto, che pur votando a favore in consiglio è contrarissimo all’operazione, almeno per quanto riguarda la tempistica) ha annunciato di voler procedere subito con la trasformazione in spa in autunno, per poi quotarsi in Borsa entro marzo 2016. Una scelta inattesa, opposta alla strategia da sempre perseguita dal presidente Gianni Zonin – il cui mandato però scadrà con la trasformazione in spa e che perciò non tiene più il timone dell’istituto – e che per i soci ansiosi di vendere le azioni e incassare qualche euro sonante significa tanto dolore, col titolo che dopo la svalutazione da 62,5 a 48 euro, in Borsa potrebbe quotare tra i 30 e i 35 ma c’è chi ipotizza si possa scendere a 25 e nell’immediato anche sotto.

Ma perché questa scelta che contraddice apertamente tutto ciò che il management e i soci hanno detto e deliberato fino all’assemblea dello scorso aprile? La spiegazione ufficiale è che la Borsa rende liquide le azioni, che dopo il blocco del fondo acquisto da parte della Bce non hanno più mercato. Il che è vero, ma i prezzi ipotizzati sono così bassi che la scelta sta facendo imbufalire i 120mila soci, di cui alcuni sono già sul piede di guerra e si sono rivolti alle associazioni dei consumatori perché si sentono traditi e danneggiati. Allora la spiegazione di un osservatore esterno come Fabio Bolognini, consulente finanziario e autore del blog “Imprese+Finanza”, è che «non si potesse fare altrimenti». «Secondo me servono molti soldi. Le nuove verifiche sui conti da parte della Bce – dice – stanno imponendo nuovi accantonamenti. Servirà perciò un forte aumento di capitale (si parla di 1,5 miliardi, ndr), e gli azionisti storici vicentini non bastano: alcuni infatti non hanno più le possibilità finanziarie di sostenere la banca, mentre altri potrebbero anche farlo ma non daranno di nuovo fiducia a Gianni Zonin».

La Borsa, insomma, come strada obbligata per trovare investitori e rafforzare un patrimonio ancora insufficiente. «Da questo punto di vista – dice Bolognini – la Borsa funziona a meraviglia, tanto che pure due banche disastrate come Mps e Carige sono riuscite a condurre in porto gli aumenti. Questo perché in Borsa c’è tutto il mondo, dai fondi istituzionali agli speculatori: gente che sa benissimo che il titolo può anche scendere, ma che prima o poi un 30% lo guadagnerà rispetto ai livelli della Ipo, e a quel punto venderanno». Certo che per i soci storici non seguire l’aumento significa accattare una forte svalutazione dell’investimento: «Io credo che la svalutazione compiuta a inizio 2015 sia ancora insufficiente. A spanne mi viene da pensare che serva ancora uno sconto del 30% – dice Bolognini – perciò vedrei il titolo tra i 30 e i 35 euro, mentre non concordo con chi lo valuta 25 perché un rapporto di 0,6 tra patrimonio e capitalizzazione è bassissimo. Il vero tema – aggiunge – è però capire quale sarà il futuro, perché oggi le banche non guadagnano più. Non sono redditive, tutte quante, mica solo le popolari: il ritorno sul capitale è infatti più basso del costo del capitale, e gli immobili continuano a svalutarsi. Finché non ci dicono come pensano di fare i soldi – conclude – non è molto razionale investire nelle banche».

Ma la Borsa non significa solo trovare risorse necessarie al rafforzamento patrimoniale. Significa anche prender tempo rispetto all’idea di fondersi con qualche altro istituto. Il ragionamento che molti osservatori fanno è infatti il seguente: posto che nell’immediato il valore del titolo scenderà molto, Vicenza avrà bisogno di tempo (almeno qualche mese) per recuperare peso in Piazza Affari. Perciò qualsiasi progetto di fusione in via Framarin sarà rimandato a fine 2016 se non dopo. Questa conseguenza incide direttamente sulle aspettative della altre due venete: il Banco Popolare ma soprattutto la Veneto Banca di Vincenzo Consoli. La prima fase dell’incarico di consulenza affidato da Montebelluna a Rothschild si è infatti chiusa, ma il processo di M&A è ancora ai blocchi di partenza. Le ipotesi oggetto di valutazione sono per ora sempre le stesse: fusione con una non-quotata, fusione con una quotata italiana o straniera, incorporazione di banche più piccole così da fare di VB il polo aggregante. Tuttavia la terza ipotesi è più scolastica che concreta, e la prima è caduta nel momento in cui l’unica non quotata ha deciso di quotarsi (strada che a questo punto potrebbe imboccare anche Montebelluna, ma al momento non risulta che a Treviso vogliano emulare i cugini Berici). Non resta che la seconda: fusione con una quotata, italiana o straniera.

E nella ridda di ipotesi, rumors, scenari e suggestioni che circolano in questa calda estate, pare che uno dei candidati più autorevoli sia proprio il Banco Popolare di Pier Francesco Saviotti (gira la voce che l’offerta di cui si starebbe discutendo sarebbe di 20 euro ad azione: cifra generosa se si considera che la azioni di Veneto Banca sono state svalutate da 39,5 a 30,5 euro nell’ultima assemblea, e di questi tempi uno sconto del 30% non è certo una rapina). Qui però si entra in un territorio davvero rischioso perché la realtà dei fatti è che in questa fase tutti parlano con tutti. Perciò il Banco e VB potrebbero entrare all’interno di una partita ancora più grossa (nell’analisi qui a fianco Lucio Bussi registra che ci sarebbe un interesse da parte dei catalani di Santander), ma se alla fine tutto saltasse non si può escludere che anche Montebelluna segua la strada della Borsa e del momentaneo stand-alone.
@dpyri

Le pietose bugie per i soci delle banche non quotate (Popolari, BCC, Carispa): la liquidità delle azioni

Nel corso delle recenti Assemblee delle banche non quotate si è detto ai soci che le loro azioni fra qualche mese diventeranno liquide.

Qualora, prima o dopo, si organizzi effettivamente un mercato sul quale scambiare le azioni, l’affermazione è veritiera solo per i soci che non si sono accorti immediatamente della differenza fra vendibilità e liquidità delle loro azioni.

Per favorirei la loro vendibilità, non è necessario infatti che vi sia un mercato; è sufficiente che le banche emittenti fungano da broker fra compratore e venditore come è sempre accaduto: è sufficiente cioè che, a fronte dell’offerta di titoli, esse stesse trovino una controparte disposta a comprarli. Nel caso sussista la clausola di gradimento, la questione si complica un poco, ma basterebbe abolirla per rendere più fluidi gli scambi.

Se le banche non aboliscono la clausola di gradimento, qualsiasi mercato organizzato ne risentirà pesantemente perché l’universo degli scambisti si riduce a chi è già socio. In caso di abolizione della clausola, invece, il mercato diventa molto più ampio e per le azioni aumentano le possibilità di essere scambiate; aumenta la loro vendibilità.

La questione della liquidità è però un po’ più complessa ma non per questo meno rilevante, anzi!

Per essere considerata liquida, infatti, un’attività finanziaria (azione, obbligazione o derivato che sia), oltre che essere vendibile, deve anche poter essere venduta ad un prezzo il più possibile vicino al costo sostenuto per acquistarla.

Se si concorda con questa distinzione fra vendibilità e liquidità, un socio che detiene azioni di una non quotata, il cui valore, per ipotesi, è stato svalutato del 20%, ad es. da 100 a 80 (100 – 0,20×100) può avere i seguenti comportamenti:

1) vuole vendere perché ha necessità estrema di monetizzare per problemi personali: questo comportamento non è giudicabile in quanto dovuto a cause di forza maggiore. Tuttavia, il socio perde la differenza fra il costo iniziale e l’ultimo prezzo stabilito (80 nell’esempio); questa differenza verrà ridimensionata dalla somma dei dividendi percepiti nel tempo, cui andranno dedotte le imposte fin qui pagate;

2) vuole monetizzare tout court: si tratta di un comportamento non spiegabile razionalmente che comunque conduce alla perdita di cui sub 1);

3) vuole monetizzare perché ha maturato l’aspettativa di perdere ancor di più di quanto calcolato sub 1): la decisione appare motivata;

4) non vende perché ha maturato l’aspettativa che il prezzo tornerà a livelli per lui accettabili: ad esempio, se ha acquistato a 100 e oggi l’azione vale 80, chi non vende si aspetta che il prezzo torni vicino a 100, il che implica un’aspettativa di recupero pari a circa il 25% (100 = 80 + 25% di 80): la decisone appare motivata.

Come si vede, nei primi tre casi, qualche che sia la motivazione, l’azione è vendibile ma non è probabilmente liquida: la perdita infatti non sarà il più possibile vicina al prezzo di acquisto, soprattutto per i soci che hanno acquistato più recentemente che perderanno fino al 20%.

L’azione può invece diventare liquida per il socio di cui sub 4). Ma, per stare all’esempio, a quali condizioni il socio potrà recuperare il 25% dell’ultimo prezzo (80)?

La prima condizione è che il mercato che verrà organizzato quoti almeno 80, cioè che la nuova base di partenza sia quella decisa dall’Assemblea; la seconda condizione è che l’azienda produca profitti e li accantoni in modo da rafforzarsi patrimonialmente e in modo che tale consolidamento sia percepito dal mercato. Osta a quest’ultima condizione l’aspettativa di incassare dividendi da parte dei soci.

Senza passare alla seconda condizione, sembra sufficiente chiedersi cosa può accadere sul prospettato mercato: quoterà davvero almeno 80?

Il dubbio è giustificato dalla scarsa trasparenza del metodo utilizzato per abbattere l’ultimo prezzo del 20%: se si è ricorsi al metodo reddituale (patrimonio netto, o CET1, diviso per il numero di azioni in circolazione) i dubbi sono più che giustificati, sia perché il patrimonio netto contabile è una grandezza precaria, ancorché consuntiva, sia perché qualsiasi investitore avveduto guarda avanti, cioè sconta il futuro. Ciò significa che qualsiasi investitore avveduto e razionale tende ad adottare metodi che calcolano il prezzo attuale sulla base delle attese di dividendi e delle attese di rischio di attività similari.

Tralasciando le motivazioni non razionali, peraltro alquanto diffuse e importanti, nel caso qui ipotizzato, le attese di dividendo non dovrebbero essere prese in considerazione data la necessità di rafforzamenti patrimoniali, mediamente necessari per tutte le banche italiane. E qui si potrebbe chiudere il discorso.

Ma, per tenere aperto il ragionamento, poniamo che si distribuisca un dividendo medio (D), che il suo tasso di incremento sia nullo (cioè che il D medio resti fisso per i prossimi anni) e che le attese di rischio di attività similari non possano essere misurate dal tasso dell’interesse sui Bot, sui BTP a cinque o dieci anni, né sui Bund 5y o 10y che pure oggi sono bassissimi.

Se si adotta uno dei metodi più diffusi per calcolare il prezzo attuale delle azioni (il Discounted Cash Flow – DCF, o flusso di cassa scontato) si tratta di adottare una formuletta del tipo seguente:

Prezzo dell’azione = dividendo (D) / [tasso atteso di crescita dei D (g) – tasso di rendimento dell’attività similare (r)].

Se il D è pari a 1, il tasso atteso di crescita dei D è nullo (il D resta costante nel tempo) e il tasso di rendimento dell’attività similare è, poniamo, pari al 2%, otterremo un prezzo pari a 50€ (1/0,02); se il D è pari a 0,5 e rimangono costanti le due altre variabili, si giunge ad un prezzo pari a 25€ (0,50/0,02); se il D è pari a 0,5, il tasso di crescita di D è nullo e il tasso di rendimento dell’attività similare è del 4%, otterremmo un prezzo pari a 12,5€ (0,5/0,04). Se il dividendo è 0,25, il tasso di crescita del D è nullo e il tasso di rendimento dell’attività similare è del 5%, otterremmo un prezzo pari a 5€ (0,25/0,05).

Cioè dato il numeratore (D medio), se aumenta il denominatore (differenza fra tasso di crescita dei dividendi e tasso di rendimento dell’attività similare), il prezzo diminuisce.

Per semplificare ancor di più, dato il D medio atteso (numeratore) e supponendo che il D medio non cresca, il prezzo dipende dal tasso di rendimento atteso di un’attività con rischio analogo al rischio dell’attività bancaria.

In conclusione dunque, prevedendo per il futuro un dividendo medio abbastanza ridotto e un tasso di rendimento dell’attività bancaria in crescita a seguito di un incremento di rischio, ben difficilmente si può ipotizzare che le azioni diventeranno liquide; continueranno ad essere solo vendibili.

Adottando le seguenti ipotesi prudenziali, prima soltanto adombrate:

i) la necessità di rafforzamenti patrimoniali futuri dovuti solo all’accantonamento dei profitti (e non ad aumenti di capitale) che implica dividendi ridottissimi (pari ad es. mediamente a 0,2 €);

ii) un tasso di crescita dei dividendi nullo, per gli stessi motivi si cui sub i);

iii) un tasso di rendimento di un’attività analogamente rischiosa fatto pari al doppio dei rendimenti odierni dei Bund 10y (circa 1%),

si otterrebbe un prezzo per azione pari a circa 20€; ma se si commisurasse al doppio del tasso dei BTP 10y (circa 2%), si otterrebbe un prezzo di 10€.

Le ipotesi addotte possono essere considerate più o meno prudenziali o più o meno pessimistiche: ognuno può giudicare e decidere modificando i numeri rispetto alle proprie aspettative, alle proprie speranze, alle proprie motivazioni; ne uscirà un prezzo atteso individualmente determinato.

Questo prezzo andrà confrontato con l’ultimo prezzo deciso dall’Assemblea (nell’esempio qui adottato 80) e con il prezzo teorico che potrebbe formarsi nel mercato a seguito dell’utilizzo del metodo di calcolo qui proposto (20, 10, …), o di altro analogo (VAN, IRR).

Solo il mercato, però, potrà dare un responso effettivo del valore dell’azione. Se, e solo se, vi si contrapporranno liberamente le condizioni di convenienza all’acquisto e le condizioni di convenienza di chi vuole vendere. Pur tenendo conto che le condizioni di convenienza comprendono anche elementi scarsamente razionali, elementi connessi con questioni di controllo societario, mani amiche e mani invisibili, nonché elementi non sempre facilmente evidenziabili.

Penso sia verosimile supporre che il prezzo sarà più elevato se gli intermediari finanziari che hanno interesse ad appropriarsi degli sportelli delle banche preda non insistono già negli attuali territori di competenza delle prede.

Staremo vedere se ci sarà il mercato e di che mercato si tratterà.

Certo che spes ultima dea che, detta in italiano, suona come `chi vive sperando muore cantando’).

Sono liquide le pive nel sacco degli azionisti delle popolari non quotate?

Le cronache delle Assemblee della Banca popolare di Vicenza (VI) e di VenetoBanca (VB) possono rappresentare un buon esempio di che cosa significhi essere abbagliati da affermazioni ritenute veritiere, ma che si contrappongono alla dura realtà dei fatti.

Nel corso dell’Assemblea della VI, in risposta ad un intervento di un socio che proponeva di non approvare il bilancio sembra che il Presidente Zonin abbia affermato che, in tal caso, le azioni avrebbero probabilmente quotato 3,75€, contro il più recente prezzo amministrato di 48€ (VeneziePost, 11 aprile). Su quest’ultimo valore altri soci hanno obiettato che esso starebbe in rapporto all’1,2% col patrimonio netto, contro lo 0,6-0,7% di banche similari, per cui il valore delle azioni della VI sarebbe intorno a 24€. Per interpretare quest’ultimo punto, bisogna rifarsi alla descrizione del DG Sorato (VI): `la perizia è avvenuta sulla base di un approccio reddituale, non di mercato’, cioè sulla base di dati relativi al passato (reddito e patrimonio) proiettati sul futuro.

E’ più interessante invece il valore di 3,75€ citato da Zonin perché, se non è stato buttato lì a caso,  sembra proprio un prezzo di mercato: un prezzo cioè che tiene conto anche del rischio di un investimento in azioni di imprese di area bancaria e finanziaria impegnate nella gestione di rischi di credito (insolvenza dei loro debitori) e di mercato (oscillazioni dei tassi dell’interesse). Indipendentemente dal suo livello, si tratterebbe di un prezzo che guarda al futuro.

Il valore dei titoli quotati che emergono dalle contrattazioni sui mercati sono prezzi che guardano al futuro, cioè che `scontano’ il futuro: un futuro promettente si trasmette su valori in crescita, mentre un futuro poco promettente si trasmette su valori in calo. A questa logica incontrovertibile del mercato saranno sottoposti i valori che emergeranno dal paventato mercato cui faceva riferimento il DG Sorato: `abbiamo avviato con Consob e Icbpi (istituto centrale per le banche popolari, ndr) una procedura per la costituzione di una piattaforma gestita da Icbpi, che è ente terzo, a cui noi ci limiteremo ad inviare gli ordini di acquisto e vendita. Le aste saranno mensili e il valore partirà da quello votato in assemblea (48€, ndr). Ci potrà essere una oscillazione limitata al 5% per ogni asta con un floor del 20%’, cui è seguita la prudente chiosa del Presidente Zonin: `Sperimenteremo il borsino. Se poi sarà necessario come extrema ratio c’è la quotazione in Borsa’.

Mutatis mutandis, nel corso dell’Assemblea della VB, invece, l’AD Consoli, sembra abbia dichiarato che dopo l’estate le azioni saranno `liquide’, cioè potranno essere scambiate su un mercato (probabilmente il medesimo cui faceva riferimento Sorato a Vicenza).

Se questi sono i fatti narrati dalla cronaca, mi sembra che l’unica cosa da chiedersi sia il significato del termine `liquido’ riferito alle azioni. Come al solito, la prima risposta è `dipende’.

1) se `liquido’ è un titolo che a) può essere venduto immediatamente e b) ad un prezzo almeno uguale al prezzo di acquisto, supponendo che sul mercato si formino i prezzi indicati dalle Assemblee, per tutti coloro che hanno acquistato azioni ad un prezzo maggiore di 48€ per Vi e di 30,50€ per VB, le azioni non potrebbero dirsi `liquide’ perché la condizione b) non è verificata.

2) se `liquido’ è un titolo che a) può essere venduto immediatamente e b) ad un prezzo di poco inferiore al prezzo di acquisto, supponendo che sul mercato si formino i prezzi indicati dalle Assemblee, per tutti coloro che hanno acquistato azioni ad un prezzo di poco inferiore alle 48€ per VI e alle 30,50€ per VB, le azioni potrebbero dirsi `liquide’ a seconda del significato delle parole `di poco inferiore’. E qui dipende dall’opinione di ogni investitore-venditore ed è facile calcolare se titoli sono `liquidi’ o meno, nell’accezione qui indicata.

Ma, come si diceva, i due prezzi di riferimento sono calcolati con un approccio che guarda al passato mentre i mercati fanno prezzi che guardano al futuro, alla redditività e alla liquidità futura: un futuro promettente in un mercato efficiente che consenta di liquidare l’investimento con perdite in conto capitale ridotte, se non nulle.

Supponendo che il mercato sia, se non efficiente, almeno libero da vincoli (floor, margini di oscillazioni, aste continue, ecc.) il prezzo si formerà in base alle prospettive di incassare dividendi e alle prospettive di rischio dell’attività bancaria; ogni vincolo tenderà a ridurre il prezzo.

`Sperimeteremo’, afferma giustamente Zonin. Alla fine, però dovrebbe esserci la Borsa per le SpA.

Si sa anche, tuttavia, che alla descrizione razionale degli eventi non corrispondono sempre e comunque i comportamenti razionali di cui si fanno vanto gli studiosi di economia e di finanza, ma il più delle volte fanno seguito comportamenti che rispondono al sentiment degli investitori-venditori sui quale fanno leva prevalente gli studiosi di marketing la cui attenzione è concentrata sulla vendita e il più delle volte trascura la qualità del prodotto.

Le pive nel sacco degli azionisti delle banche popolari non quotate.

Come è noto a tutti coloro che si occupano anche marginalmente di finanza, il valore delle azioni di una società è il valore di scambio. Lo scambio può avvenire su mercati regolamentati (da un’autorità indipendente: la Borsa e le Consob), organizzati (da un intermediario soggetto ad un’autorità indipendente), fuori dai mercati (over the counter, otc), ovvero può avvenire se l’emittente funge da broker (si occupa cioè di reperire i compratori a fronte dei venditori).

Quest’ultimo caso è quello che per anni ha retto gli scambi delle azioni delle banche popolari non quotate. Oggi, come è noto, la situazione è completamente cambiata: le popolari non quotate, infatti, non reggono più l’offerta  che si è riversata presso i loro sportelli perché non riescono a reperire un’adeguata domanda di contropartita. Ne segue che, per evitare il tracollo del valore delle azioni, si rifiutano di operare come broker.

Il fenomeno, ben noto in assenza di un mercato libero, può essere considerato `normale’, nel senso che i prezzi amministrati reggono solo in presenza di fiducia nella congruità dei prezzi fissati dai CdA e approvati dalle Assemblee. Quando la congruità viene posta in discussione, a torto o a ragione, gli scambi cessano e gli azionisti restano `con le pive nel sacco’.

Ma perché gli scambi cessano? Perché la congruità dei prezzi viene posta in discussione? Come è noto, in economia, la prima risposta è `dipende’.

Se il prezzo delle azioni viene individuato suddividendo il valore del patrimonio netto contabile (o il CET1) per il numero di azioni, si tratta di un prezzo costruito sul passato: il valore, infatti, dipende dal patrimonio e siccome questa grandezza comprende una grande quantità di grandezze stimate (per la banche ad es. il valore presunto dei crediti e dei titoli, cioè le perdite attese), ne segue che le stime possono essere state più o meno prudenti e circostanziate. Così il valore può essere più o meno congruo. Se il valore così calcolato viene successivamente ridotto si pone in discussione la congruità precedente, cioè l’azionista si trova in una condizione di incertezza anche sul futuro valore dei propri averi e cioè sul valore del patrimonio (o del CET1).

Se, invece, il prezzo delle azioni viene individuato guardando al futuro, vi sono diversi metodi di calcolo, peraltro tutti aleatori perché tendono ad ipotizzare andamenti futuri degli utili, dei dividendi distribuibili, del rischio implicito nell’attività tipica, nel parametro prescelto come indicativo del rischio dell’attività tipica, dei tassi dell’interesse, ecc.

In entrambi i casi bisogna dotarsi di `carta e penna’ per fare i conti, cioè di un `foglio di calcolo’ che riduce almeno la possibilità di commettere errori materiali. In assenza di questi strumenti tecnici (carta, penna e capacità di padroneggiare le quattro operazioni) dai quali discende un prezzo teorico, si possono solo fare chiacchiere da bar Sport volte, a seconda dei casi, ad edulcorare o ad inacidire la semplice verità per gli azionisti. Verità che comunque ne risulta offuscata e che alimenta la loro incertezza.

Non solo qualsiasi diplomato triennale in economia e finanza di qualsiasi Università, ma soprattutto qualsiasi advisor, non può non sapere che ci si deve dotare di carta e penna e non può non conoscere i fondamenti della finanza, cioè i metodi di calcolo dei valori teorici delle azioni: valore di una rendita, valore attuale netto (VAN), flusso di cassa scontato (DCF), tasso interno di rendimento (IRR), ecc. dai quali discendono valori teorici diversi, a seconda delle ipotesi che si fanno sul futuro.

Valori teorici, ovviamente, perché solo lo scambio effettivo (azioni contro moneta) dà un valore monetario alle azioni. Lo scambio azioni-obbligazioni, ad esempio, non è uno scambio monetario, ma uno scambio fra rischi.

Chiunque investa, infatti, fatti salvi i propri `pre-giudizi’ (che stanno a fondamento della finanza comportamentale) tende ad agire razionalmente e cioè ad investire in modo da mediare consapevolmente fra rischio e rendimento dell’investimento. I metodi di calcolo sopra richiamati altro non sono che l’applicazione di questa tendenza, di questa aspirazione, di questo difficile tentativo.

In assenza di un mercato, trasparenza vorrebbe che fossero almeno palesi i metodi di calcolo dei prezzi così gli azionisti sarebbero nella condizione di investire consapevolmente i loro quattrini e di avere una misura di quanto, al massimo, possono perdere.