Contributi al declino del Veneto.

Credo che nessuno di noi sia in grado di prescindere dalle proprie incrostazioni ideologiche; però cercare di provare a rimuoverle può aiutare a capire, per osservare meglio la realtà e, forse, anche ad assumere comportamenti che ne tengano conto senza lasciarsi andare ad inutili lamentele e recriminazioni che creano danni su danni.

Ad esempio, per capire e vedere un po’ meglio la vicenda greca, può essere utile leggere l’articolo di Alesina-Giavazzi, che riporto in calce, ove si mettono in evidenza i numeri del declino greco degli ultimi 10 anni. La disamina dà conto di che cosa sia successo, del perché dell’indebitamento mostruoso e del perché i soci dell’EMU, pur  non ritenendosi responsabili di quella débacle, abbiano concordato una proroga del debito, sostanzialmente a tempo indeterminato, scandita da check-up.

Mutatis mutandis, ma con lo stesso metodo che tende a scindere la componente ideologica da quella numerica, prendiamo il caso delle Popolari non quotate del NordEst, attenzionate dalla BCE.

In questo periodo compaiano dichiarazioni di  autorevoli esponenti di quelle banche, in procinto di accedere alla Borsa valori come SpA: la componente ideologica di tali dichiarazioni suona più o meno nei seguenti termini: `le banche venete sono venete, resteranno al Veneto e nel Veneto’; la componente più realistica, cioè quella dei numeri, può essere letta, ad esempio, nella dichiarazione dell’AD della Popolare di Vicenza, il dr. Iorio, che suonano più meno così: `dobbiamo aumentare il capitale sociale, ma prima andiamo in Borsa’.

La componente ideologica dei messaggi risente di una specie di residuo da Cassa Peòta, quando il padrone del Bar Sport raccoglieva fondi dagli avventori-soci che si conoscevano tutti e finanziava fabbisogni temporanei dei medesimi soggetti conseguenti alle vicende della vita (il matrimonio di un figlio, una malattia, un tracollo dei raccolti per una tempesta, la morte improvvisa del capofamiglia e cose del genere).

L’elemento residuale più consistente risiede nell’opinione che i prestiti si fanno con i depositi: ma anche le norme hanno appalesato da almeno 30 anni (Basilea 1 – 1988) una conclusione ben nota alla teoria e cioè che sono i prestiti a generare i depositi, per cui l’attività creditizia viene rapportata ai fondi propri della banca.

Il secondo elemento residuale risiede nell’idea che l’unica attività rilevante sia quella creditizia rivolta alla imprese e  e alle famiglie; invece è arcinoto che le banche detengono consistenti portafogli titoli. Se semplifichiamo al massimo ed ipotizziamo un portafoglio titoli composto di soli BTP o di solo BOT, chi li ha comprati non ha finanziato l’economia veneta, ma lo Stato italiano. Quindi la `banca veneta ai Veneti’ o è un’autentica panzana oppure significa che la selezione dei meritevoli di credito avviene su base etnica (che il modo migliore per condurre al dissesto le banche). Resta comunque il fatto che l’attività in titoli va commisurata ai fondi propri della banca (Basilea 1 – 1996).

Il terzo elemento residuale risiede nell’idea che gli avventori-soci del Bar Sport siano consapevoli del valore delle azioni che hanno in mano: il che è alquanto difficile da dimostrare perché gli avventori-soci si fanno abbindolare dal `pochi, maledetti e subito’ riferito ai dividendi percepiti e non tengono conto se, successivamente, hanno partecipato ad ulteriori aumenti di capitale così falcidiando il rendimento dei loro investimenti.

Le componenti ideologiche così brevemente riassunte sono quelle che hanno impedito al management delle Popolari venete non quotate di non accorgersi che il perno delle banche sono i fondi propri, nonostante fin dagli anni 80 (e prima del 1988) la Banca d’Italia avesse messo in campo provvedimenti atti ad accentuarne la consistenza: per cui oggi sorprende non poco che autorevoli esponenti del management di quelle banche imputino alla BCE, all’euro, alla Germania e chi più ne ha più ne metta la responsabilità dello stato precario delle medesime banche che hanno fin qui amministrato.

La componente numerica non ideologica dei messaggi non può che essere un po’ opaca: andare in Borsa, infatti, significa far accertare il prezzo delle azioni dal mercato aperto. In un altro post ho cercato di dire quali sono alcuni dei parametri di riferimento utilizzati dagli investitori per calcolare a quale prezzo conviene investire. Ne segue che un elemento che mi appare positivo è la posizione dell’AD della Pop. VI che ha inserito nel dibattito il necessario elemento di discontinuità rispetto al passato; quasi dicesse è inutile trascinare nel tempo questa penosa vicenda e, come dice un vecchia canzone napoletana, `chi ha dato, ha dato e chi ha avuto, ha avuto, scurdammoce o’ passato…’.

Indirettamente ma inesorabilmente ha anche dato ai soci l’unico messaggio non ideologico e veritiero comparso fino ad oggi (v. in calce D. Pyriochos in VeneziePost del 14 luglio 2105).

Il che conferma la mia opinione, espressa fin dall’inizio della vicenda, e cioè che i soci attuali debbono prendere atto di aver perso un sacco di quattrini e che hanno due sole possibilità: stare fermi, sperando che il prezzo delle azioni risalga (ma ci vorranno anni) e vendendo i diritti di opzione; sottoscrivere il nuovo aumento di capitale e cioè `tagliare’ l’investimento iniziale, come si dice in gergo, in modo da ridurre la perdita media, così riducendo il periodo di recupero del rendimento dell’investimento.

I diritti inoptati saranno pure negoziati e il loro valore aumenterà se vi saranno investitori interessati al sistema creditizio del NordEst, investitori cioè che attualmente non dispongono di punti vendita in questo territorio e che ritengono si tratti ancora di un territorio promettente.

L’interesse dei soci e dei dipendenti è dunque quello di guardare avanti e di non perdere tempo e quattrini a recriminare seguendo improbabili pifferai; il loro interesse sembra coincidere con quello di investitori lontani dal Veneto, che apprezzino i vantaggi del capitalismo di mercato rispetto al capitalismo relazionale che ha contribuito e contribuisce al declino del Paese ma anche del NordEst.

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Ideologie e numeri (di A. Alesina e F. Giavazzi in Corsera 14 luglio 2015)

Le discussioni sul caso greco sempre più riflettono ideologia e stereotipi, un approccio che certo non aiuta a capire che cosa sia davvero accaduto. Alcuni numeri forse possono servire. Nel 1995 il reddito pro capite greco era il 66 per cento di quello tedesco. Nel 2007, l’anno prima dell’inizio della crisi finanziaria mondiale, era l’80,5 per cento (Commissione europea, Statistical Annex, primavera 2015). Un risultato straordinario — pochi Paesi riescono ad arricchirsi tanto rapidamente — e che dovrebbe imbarazzarci: nello stesso periodo l’Italia anziché guadagnare posizioni rispetto alla Germania ne ha perse, arretrando (sempre in termini di reddito pro capite) dal 95 al 90 per cento. Nei primi anni, fino al 2005, l’aumento del reddito pro capite greco è stato sostenuto da una crescita della produttività dell’economia, che aumentava di circa il 2 per cento l’anno, oltre il doppio della crescita della produttività tedesca. Tutto cambia dopo il 2005 quando la produttività inizia a scendere, perdendo mezzo punto l’anno fra il 2005 e il 2010.
Maggior reddito senza un corrispondente aumento della produttività si può ottenere solo indebitandosi. E infatti fra il 2000 e il 2010, l’anno del primo salvataggio, la Grecia ha speso ogni hanno (a debito) oltre il 10 per cento in più di ciò che produceva. Il risultato è che in quel periodo il debito salì dal 100 al 146 per cento del Pil. Insomma quegli anni sono stati per molti greci una grandiosa festa di consumi e di vacanze (pensionamenti a cinquantenni). Se quei prestiti fossero invece stati impiegati in investimenti produttivi, e ci fosse stata qualche liberalizzazione, oggi la Grecia sarebbe in grado di ripagarli e il reddito pro capite sarebbe ben piu alto di quello che è. Invece sono stati spesi in consumi, privati (grazie ad un’evasione fiscale endemica dei ricchi) e soprattutto pubblici.
Anche le Olimpiadi del 2004 hanno contribuito, ma per una quota minore: 11 miliardi di euro, un quinto del debito contratto negli anni precedenti le Olimpiadi. E chiusi i Giochi, che nessuno obbligò la Grecia ad organizzare, il Paese ha continuato imperterrito a indebitarsi. È vero che la Grecia ha una spesa militare elevata (più dell’Italia e della Germania, ma meno di Francia e Regno Unito in rapporto al Pil), che in parte va in acquisti di materiale militare all’estero. Ma nel 2009, ad esempio, a fronte di un indebitamento complessivo di 36 miliardi di euro le importazioni di materiale militare furono (solo) 2 miliardi: un quarto dalla Germania, un quarto dalla Francia, il resto dagli Stati Uniti.
Dal 2010, il costo della crisi è stato molto elevato. Il reddito pro capite, che come detto aveva raggiunto oltre l’80 per cento di quello tedesco, è oggi arretrato al 60, inferiore persino al livello del 1980, l’anno prima che la Grecia entrasse nell’Unione Europea. Sarebbe stato meglio fare default totale (non parziale come accadde) e uscire dall’euro allora? Forse, ma non lo sapremo mai con certezza. La Grecia è un’economia molto chiusa: esporta non più del 25 per cento di quanto produce contro il 30 per cento dell’Italia e il 45 per cento della Germania.
La svalutazione, anche se non si fosse tradotta tutta in maggiore inflazione, avrebbe aiutato meno che altrove. Le ripercussioni finanziarie sulle banche, sul credito e quindi sull’economia di un default e di un’uscita dall’euro erano imprevedibili. Il pericolo di contagio nel 2010 era altissimo, ricordiamoci i tassi al 6-7 per cento sul debito italiano che pagavamo nel 2011. Quei tassi costrinsero il governo Monti a politiche di austerità urgenti che si tradussero (purtroppo) in un aumento di imposte. Un contagio generalizzato poteva innescare una seconda crisi finanziaria.
Certo dal 2010 ad oggi la Grecia ha pagato caro i suoi errori. Ma un luogo comune (sbagliato) è che la Grecia in questi ultimi anni sia stata soffocata dal peso degli interessi sul debito. Dal 2010 al 2014 la Grecia ha continuato a ricevere dai Paesi europei, dalla Bce e dal Fondo monetario un flusso netto positivo di aiuti, cioè più denaro di quanto dovesse pagarne in interessi sul suo debito estero (Ken Rogoff e Jeremy Bulow, http://www.vox.eu). Solo quest’anno, dopo che Tsipras ha arrestato il processo di riforme, il flusso netto è diventato negativo. E con esso la crescita. Dopo anni di recessione la Grecia nel 2014 aveva ricominciato a crescere: quest’anno il segno è di nuovo negativo.
Questi sono i numeri. Il resto è ideologia e politica. Se la Grecia geograficamente si trovasse al posto del Portogallo, anziché nel mezzo del Mediterraneo fra Siria e Turchia, sarebbe già fuori dall’euro. Conoscendo bene la geografia politica Tsipras l’ha usata per cercare di ricattare l’Europa. Gli è andata male. Se farà quanto domenica notte si è impegnato a fare è improbabile che il suo governo sopravviva. La Grecia forse sì, se un altro governo ci riuscirà. In quel piano ci sono quasi tutte le riforme che da anni il Paese avrebbe dovuto fare e non ha mai fatto, dalle liberalizzazioni alle privatizzazioni (il cui ricavato verrà destinato ad un fondo speciale sotto il controllo dei creditori, in modo che i greci non possano spenderlo) alla riforma del sistema fiscale e della giustizia civile. C’è anche la promessa implicita, dei creditori, ad allungare la scadenza del debito e ridurne gli interessi, cioè a tagliarlo significativamente.
Funzionerà tutto questo o tra sei mesi saremo al punto di oggi? Il risultato del referendum del 5 luglio non lascia ben sperare, ma stiamo a vedere.

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Nell’estate torrida delle Popolari la mossa di BpVi spiazza il Nordest (di Davide Pyriochos, VeneziePost 14 luglio 2015).

La scelta della Popolare di Vicenza di quotarsi in Borsa per Fabio Bolognini è “inevitabile” per condurre in porto un pesante aumento di capitale. La conseguenza è che Vicenza per i prossimi mesi ballerà da sola, mentre l’idea di fusione tra Banco e Montebelluna prende quota

DI DAVIDE PYRIOCHOS

Crisi greca, bolla cinese, nuove regole Bce: tre fattori destabilizzanti per le banche italiane, che più forti del caldo torrido di questi giorni stanno tenendo nel congelatore la partita finanziaria più importante degli ultimi vent’anni, quella che riguarda l’atteso risiko delle popolari. Una partita che ha il suo campo di battaglia principale nei “Territori del Nordest” e che nelle prossime settimane inevitabilmente entrerà nel vivo, ma che per ora ha visto muoversi un solo carrarmatino: quello della BpVi di Francesco Iorio che spiazzando tutti (compreso qualche membro del cda come l’industriale Giuseppe Zigliotto, che pur votando a favore in consiglio è contrarissimo all’operazione, almeno per quanto riguarda la tempistica) ha annunciato di voler procedere subito con la trasformazione in spa in autunno, per poi quotarsi in Borsa entro marzo 2016. Una scelta inattesa, opposta alla strategia da sempre perseguita dal presidente Gianni Zonin – il cui mandato però scadrà con la trasformazione in spa e che perciò non tiene più il timone dell’istituto – e che per i soci ansiosi di vendere le azioni e incassare qualche euro sonante significa tanto dolore, col titolo che dopo la svalutazione da 62,5 a 48 euro, in Borsa potrebbe quotare tra i 30 e i 35 ma c’è chi ipotizza si possa scendere a 25 e nell’immediato anche sotto.

Ma perché questa scelta che contraddice apertamente tutto ciò che il management e i soci hanno detto e deliberato fino all’assemblea dello scorso aprile? La spiegazione ufficiale è che la Borsa rende liquide le azioni, che dopo il blocco del fondo acquisto da parte della Bce non hanno più mercato. Il che è vero, ma i prezzi ipotizzati sono così bassi che la scelta sta facendo imbufalire i 120mila soci, di cui alcuni sono già sul piede di guerra e si sono rivolti alle associazioni dei consumatori perché si sentono traditi e danneggiati. Allora la spiegazione di un osservatore esterno come Fabio Bolognini, consulente finanziario e autore del blog “Imprese+Finanza”, è che «non si potesse fare altrimenti». «Secondo me servono molti soldi. Le nuove verifiche sui conti da parte della Bce – dice – stanno imponendo nuovi accantonamenti. Servirà perciò un forte aumento di capitale (si parla di 1,5 miliardi, ndr), e gli azionisti storici vicentini non bastano: alcuni infatti non hanno più le possibilità finanziarie di sostenere la banca, mentre altri potrebbero anche farlo ma non daranno di nuovo fiducia a Gianni Zonin».

La Borsa, insomma, come strada obbligata per trovare investitori e rafforzare un patrimonio ancora insufficiente. «Da questo punto di vista – dice Bolognini – la Borsa funziona a meraviglia, tanto che pure due banche disastrate come Mps e Carige sono riuscite a condurre in porto gli aumenti. Questo perché in Borsa c’è tutto il mondo, dai fondi istituzionali agli speculatori: gente che sa benissimo che il titolo può anche scendere, ma che prima o poi un 30% lo guadagnerà rispetto ai livelli della Ipo, e a quel punto venderanno». Certo che per i soci storici non seguire l’aumento significa accattare una forte svalutazione dell’investimento: «Io credo che la svalutazione compiuta a inizio 2015 sia ancora insufficiente. A spanne mi viene da pensare che serva ancora uno sconto del 30% – dice Bolognini – perciò vedrei il titolo tra i 30 e i 35 euro, mentre non concordo con chi lo valuta 25 perché un rapporto di 0,6 tra patrimonio e capitalizzazione è bassissimo. Il vero tema – aggiunge – è però capire quale sarà il futuro, perché oggi le banche non guadagnano più. Non sono redditive, tutte quante, mica solo le popolari: il ritorno sul capitale è infatti più basso del costo del capitale, e gli immobili continuano a svalutarsi. Finché non ci dicono come pensano di fare i soldi – conclude – non è molto razionale investire nelle banche».

Ma la Borsa non significa solo trovare risorse necessarie al rafforzamento patrimoniale. Significa anche prender tempo rispetto all’idea di fondersi con qualche altro istituto. Il ragionamento che molti osservatori fanno è infatti il seguente: posto che nell’immediato il valore del titolo scenderà molto, Vicenza avrà bisogno di tempo (almeno qualche mese) per recuperare peso in Piazza Affari. Perciò qualsiasi progetto di fusione in via Framarin sarà rimandato a fine 2016 se non dopo. Questa conseguenza incide direttamente sulle aspettative della altre due venete: il Banco Popolare ma soprattutto la Veneto Banca di Vincenzo Consoli. La prima fase dell’incarico di consulenza affidato da Montebelluna a Rothschild si è infatti chiusa, ma il processo di M&A è ancora ai blocchi di partenza. Le ipotesi oggetto di valutazione sono per ora sempre le stesse: fusione con una non-quotata, fusione con una quotata italiana o straniera, incorporazione di banche più piccole così da fare di VB il polo aggregante. Tuttavia la terza ipotesi è più scolastica che concreta, e la prima è caduta nel momento in cui l’unica non quotata ha deciso di quotarsi (strada che a questo punto potrebbe imboccare anche Montebelluna, ma al momento non risulta che a Treviso vogliano emulare i cugini Berici). Non resta che la seconda: fusione con una quotata, italiana o straniera.

E nella ridda di ipotesi, rumors, scenari e suggestioni che circolano in questa calda estate, pare che uno dei candidati più autorevoli sia proprio il Banco Popolare di Pier Francesco Saviotti (gira la voce che l’offerta di cui si starebbe discutendo sarebbe di 20 euro ad azione: cifra generosa se si considera che la azioni di Veneto Banca sono state svalutate da 39,5 a 30,5 euro nell’ultima assemblea, e di questi tempi uno sconto del 30% non è certo una rapina). Qui però si entra in un territorio davvero rischioso perché la realtà dei fatti è che in questa fase tutti parlano con tutti. Perciò il Banco e VB potrebbero entrare all’interno di una partita ancora più grossa (nell’analisi qui a fianco Lucio Bussi registra che ci sarebbe un interesse da parte dei catalani di Santander), ma se alla fine tutto saltasse non si può escludere che anche Montebelluna segua la strada della Borsa e del momentaneo stand-alone.
@dpyri

NordEst e banche (2)

Come dicevo nel post precedente, a meno che gli investitori non decidano di fare beneficienza (sport peraltro sempre gradito), il punto centrale è il rendimento dell’investimento in azioni bancarie: il core di questo punto è il prezzo delle azioni.

Più basso è il prezzo, più elevate sono le probabilità di guadagnarci sopra; in altri termini, più basso è il prezzo, minore è la probabilità di perderci. Questa faccenda può essere considerata da due punti di vista: quanto voglio guadagnarci e/o quanto sono disposto a perdere. Mediando fra questi due punti di vista, esce una combinazione di possibilità sostenibili da ciascun investitore.

Ma queste possibilità non possono prescindere da una prospettiva strategica relativa al core business, cioè dalle attese di successo del business oggetto dell’investimento. E qui è ben difficile fare previsioni perché in questo periodo gli scenari ci appaiono particolarmente turbolenti.

Vi sono però alcuni punti fermi che appaiono scarsamente controvertibili:

1) si sta parlando di banche commerciali, cioè di banche che supportano prevalentemente il circuito dei pagamenti, piuttosto che il circuito risparmio-investimenti. Il core business di queste banche è la produzione di moneta, cioè di credito, ‘dal nulla’: prestano cioè potere d’acquisto ad imprese e famiglie a proprio rischio, cioè in base al patrimonio.

2) si sta parlando di banche inserite in un territorio relativamente limitato (il NE o, al massimo, l’Italia) caratterizzato a) da imprese di ridotte dimensioni b) che non crescono ( a fine 2014, solo 342 erano le quotate su circa 6 milioni di imprese) c) con ridotti sistemi informativi e d) ridotte strutture organizzative: un ambiente del genere ha il vantaggio di essere più flessibile (le imprese appartengono a diversi settori industriali, crescono e muoiono incessantemente, ne risulta agevolata la diversificazione del rischio, ecc,); lo svantaggio per le banche che vi navigano è quello di non essere altrettanto flessibili data la loro struttura organizzativa pachidermica. D’altra parte si tratta di  strutture in parte necessitate dagli ingenti investimenti informatici oggi indispensabili per gestire sistemi informativi complessi e necessari per tenere sotto controllo i rischi di credito e i rischi finanziari (sia del banking sia del trading book).

3) il territorio del NE, forse maggiormente di quanto non accada per l’Italia nel suo complesso, risulta inserito in un ambiente internazionale vastissimo, soggetto a notevoli elementi di variabilità (tassi di cambio, prezzi delle risorse energetiche, volatilità dei mercati non solo finanziari, questioni geopolitiche, ecc,), di rischi e di opportunità che richiederebbero altrettanti elementi compensativi di flessibilità  che non sembrano attualmente disponibili data la struttura dei ceti politici, sindacali, industriali e finanziari del Paese.

Se questi tre punti di partenza possono essere condivisi, almeno grosso modo, vi è da chiedersi come sia possibile addurre questioni di banca locale, di polo finanziario locale ecc., quando si affronta la complessa questione della ristrutturazione del mercato del credito italiano, perché di questo si tratta.

Analogamente, non credo sia adeguato affrontare la questione facendo i conti in tasca ai diversi possibili investitori del NE (industriali e fondazioni bancarie): mettere sul piatto qualche decina di miliardi per prendere il controllo di una SpA bancaria, magari sostanzialmente dissestata, è abbastanza semplice.

I problemi più rilevanti, a me sembra, siano almeno due. L’uno, semplice: a che prezzo comprare. L’altro, complesso: come, eventualmente, uscirne. Il che si traduce in `quanto sono disposto a perdere’ in un mercato altamente volatile come quello finanziario attuale.

A meno che il rischio assunto non venga compensato in altro modo, vigilanza sulle parti correlate permettendo.

NordEst e banche (1)

In VeneziePost di oggi vi sono diversi articoli interessanti che trattano l’argomento in oggetto: tutti si chiedono chi `comprerà’ le banche popolari quotate e non quotate che, sembra, vengano a prezzi di saldo. Il tutto per costituire il mitico polo bancariio-finanziario del NE d’Italia, più volte paventato nel corso dei decenni scorsi, a volte anche tentato ma sempre con scarso successo.

Non è che, forse, il polo non serve? Oppure che, oggi, serve di meno o per nulla?

Anche se i `banchieri de noantri’ non se ne sono accorti, da circa 30anni il baricentro delle banche tende ad essere costituito dai fondi propri. Questi ultimi crescono in forza di due soli elementi: il reinvestimento dei profitti e il capitale sociale.

Si sa che un investitore razionale acquista azioni (il capitale sociale) se rendono, cioè se distribuiscono dividendi. Però la distribuzione dei dividendi contrasta con il reinvestimento dei profitti. La rinuncia ai dividendi attuali, però, può essere sopportata se il reinvestimento dei profitti viene riconosciuto dal mercato che, apprezzando il conseguente rafforzamento delle banche, lo trasforma in aumento del prezzo delle azioni. Così si ha un legame abbastanza stretto fra profitti, capitale sociale e patrimonio (o fondi propri).

Qualsiasi investitore razionale compra dunque azioni in base al loro rendimento atteso: la prima questione da affrontare, dunque, è relativa al rischio di un investimento in azioni di una banca.

Siccome, il futuro è nelle mani degli Dei, possiamo solo fare delle ipotesi: renderanno, tali azioni, quanto i BTP o i Bund a 10 anni? Oggi i primi rendono l’1,85%, i Bund lo 0,60%. Si tratta, come è noto, di titoli di Stato ritenuti a rischio quasi nullo (risk free). Con una valutazione ottimistica, un tanto al chilo, supponiamo che il rischio delle azioni bancarie del NE italiano sia misurato dal doppio del rendimento dei Bund, cioè 1,2% (0,60% x 2).

Avvalendoci delle 4 operazioni e di un modellino semplicissimo (il Discounted Cash Flow, DCF) il prezzo delle azioni (P) dovrebbe essere calcolato rapportando il dividendo lordo atteso (D) alla somma fra flusso atteso dei dividendi (d) e rischio dell’azione bancaria (r); cioè P = D / (d + r).

Supponendo il D = 0,50€, che i dividendi siano costanti nel tempo (d = 0) e che il rischio sia misurato dal doppio del rendimento dei Bund, otterremmo un P = 0,50/0,012 = 41,67. Detta in altri termini, il prezzo teorico di un’azione bancaria, di cui si è valutato un rischio pari al doppio del rendimento dei Bund10y e che distribuisce un dividendo annuo costante di 0,50€ per azione, sarebbe di 41,67€.

Se, invece, prendiamo il doppio del rendimento attuale dei BTP e lasciamo fermo il resto, dovremmo dividere lo stesso dividendo per 0,037 (1,85% x 2) e otterremmo un prezzo teorico pari a 13,51.

Queste ipotesi non tengono conto, fra l’altro, delle correlazioni fra variabili dell’economia finanziaria; però, se ipotizziamo che i tassi risk free siano oggi molto bassi e che nei prossimi 10 anni siano destinati a crescere, ad esempio a raddoppiare, i calcoletti appena costruiti non sono più adeguati. Bisognerebbe raddoppiare i due rendimenti attesi dal 0,012 a 0,024 e da 0,037 a 0,074 e il prezzo delle azioni scenderebbe da 41,67€ a 20,83€ e da 13,51€ a 6.75€.

Prezzi teorici un tanto al chilo, dicevo, però affinando il modello escono sempre prezzi teorici cioè fortemente connotati da attese, da previsioni, da valutazioni più o meno professionali. Solo un mercato può prezzare il valore di un’azione perché tiene conto di molteplici fattori, individuali e collettivi, razionali e irrazionali, delle mani amiche e nemiche visibili e invisibili, dei sentiment, ecc.

In attesa del mercato questi calcoletti offrono la possibilità di iniziare un ragionamento, pur fondato su di un’aritmetica fortemente condizionata dalle attese sulle performance delle aziende di credito ordinario (le banche commerciali). (segue)

 

Le pietose bugie per i soci delle banche non quotate (Popolari, BCC, Carispa): la liquidità delle azioni

Nel corso delle recenti Assemblee delle banche non quotate si è detto ai soci che le loro azioni fra qualche mese diventeranno liquide.

Qualora, prima o dopo, si organizzi effettivamente un mercato sul quale scambiare le azioni, l’affermazione è veritiera solo per i soci che non si sono accorti immediatamente della differenza fra vendibilità e liquidità delle loro azioni.

Per favorirei la loro vendibilità, non è necessario infatti che vi sia un mercato; è sufficiente che le banche emittenti fungano da broker fra compratore e venditore come è sempre accaduto: è sufficiente cioè che, a fronte dell’offerta di titoli, esse stesse trovino una controparte disposta a comprarli. Nel caso sussista la clausola di gradimento, la questione si complica un poco, ma basterebbe abolirla per rendere più fluidi gli scambi.

Se le banche non aboliscono la clausola di gradimento, qualsiasi mercato organizzato ne risentirà pesantemente perché l’universo degli scambisti si riduce a chi è già socio. In caso di abolizione della clausola, invece, il mercato diventa molto più ampio e per le azioni aumentano le possibilità di essere scambiate; aumenta la loro vendibilità.

La questione della liquidità è però un po’ più complessa ma non per questo meno rilevante, anzi!

Per essere considerata liquida, infatti, un’attività finanziaria (azione, obbligazione o derivato che sia), oltre che essere vendibile, deve anche poter essere venduta ad un prezzo il più possibile vicino al costo sostenuto per acquistarla.

Se si concorda con questa distinzione fra vendibilità e liquidità, un socio che detiene azioni di una non quotata, il cui valore, per ipotesi, è stato svalutato del 20%, ad es. da 100 a 80 (100 – 0,20×100) può avere i seguenti comportamenti:

1) vuole vendere perché ha necessità estrema di monetizzare per problemi personali: questo comportamento non è giudicabile in quanto dovuto a cause di forza maggiore. Tuttavia, il socio perde la differenza fra il costo iniziale e l’ultimo prezzo stabilito (80 nell’esempio); questa differenza verrà ridimensionata dalla somma dei dividendi percepiti nel tempo, cui andranno dedotte le imposte fin qui pagate;

2) vuole monetizzare tout court: si tratta di un comportamento non spiegabile razionalmente che comunque conduce alla perdita di cui sub 1);

3) vuole monetizzare perché ha maturato l’aspettativa di perdere ancor di più di quanto calcolato sub 1): la decisione appare motivata;

4) non vende perché ha maturato l’aspettativa che il prezzo tornerà a livelli per lui accettabili: ad esempio, se ha acquistato a 100 e oggi l’azione vale 80, chi non vende si aspetta che il prezzo torni vicino a 100, il che implica un’aspettativa di recupero pari a circa il 25% (100 = 80 + 25% di 80): la decisone appare motivata.

Come si vede, nei primi tre casi, qualche che sia la motivazione, l’azione è vendibile ma non è probabilmente liquida: la perdita infatti non sarà il più possibile vicina al prezzo di acquisto, soprattutto per i soci che hanno acquistato più recentemente che perderanno fino al 20%.

L’azione può invece diventare liquida per il socio di cui sub 4). Ma, per stare all’esempio, a quali condizioni il socio potrà recuperare il 25% dell’ultimo prezzo (80)?

La prima condizione è che il mercato che verrà organizzato quoti almeno 80, cioè che la nuova base di partenza sia quella decisa dall’Assemblea; la seconda condizione è che l’azienda produca profitti e li accantoni in modo da rafforzarsi patrimonialmente e in modo che tale consolidamento sia percepito dal mercato. Osta a quest’ultima condizione l’aspettativa di incassare dividendi da parte dei soci.

Senza passare alla seconda condizione, sembra sufficiente chiedersi cosa può accadere sul prospettato mercato: quoterà davvero almeno 80?

Il dubbio è giustificato dalla scarsa trasparenza del metodo utilizzato per abbattere l’ultimo prezzo del 20%: se si è ricorsi al metodo reddituale (patrimonio netto, o CET1, diviso per il numero di azioni in circolazione) i dubbi sono più che giustificati, sia perché il patrimonio netto contabile è una grandezza precaria, ancorché consuntiva, sia perché qualsiasi investitore avveduto guarda avanti, cioè sconta il futuro. Ciò significa che qualsiasi investitore avveduto e razionale tende ad adottare metodi che calcolano il prezzo attuale sulla base delle attese di dividendi e delle attese di rischio di attività similari.

Tralasciando le motivazioni non razionali, peraltro alquanto diffuse e importanti, nel caso qui ipotizzato, le attese di dividendo non dovrebbero essere prese in considerazione data la necessità di rafforzamenti patrimoniali, mediamente necessari per tutte le banche italiane. E qui si potrebbe chiudere il discorso.

Ma, per tenere aperto il ragionamento, poniamo che si distribuisca un dividendo medio (D), che il suo tasso di incremento sia nullo (cioè che il D medio resti fisso per i prossimi anni) e che le attese di rischio di attività similari non possano essere misurate dal tasso dell’interesse sui Bot, sui BTP a cinque o dieci anni, né sui Bund 5y o 10y che pure oggi sono bassissimi.

Se si adotta uno dei metodi più diffusi per calcolare il prezzo attuale delle azioni (il Discounted Cash Flow – DCF, o flusso di cassa scontato) si tratta di adottare una formuletta del tipo seguente:

Prezzo dell’azione = dividendo (D) / [tasso atteso di crescita dei D (g) – tasso di rendimento dell’attività similare (r)].

Se il D è pari a 1, il tasso atteso di crescita dei D è nullo (il D resta costante nel tempo) e il tasso di rendimento dell’attività similare è, poniamo, pari al 2%, otterremo un prezzo pari a 50€ (1/0,02); se il D è pari a 0,5 e rimangono costanti le due altre variabili, si giunge ad un prezzo pari a 25€ (0,50/0,02); se il D è pari a 0,5, il tasso di crescita di D è nullo e il tasso di rendimento dell’attività similare è del 4%, otterremmo un prezzo pari a 12,5€ (0,5/0,04). Se il dividendo è 0,25, il tasso di crescita del D è nullo e il tasso di rendimento dell’attività similare è del 5%, otterremmo un prezzo pari a 5€ (0,25/0,05).

Cioè dato il numeratore (D medio), se aumenta il denominatore (differenza fra tasso di crescita dei dividendi e tasso di rendimento dell’attività similare), il prezzo diminuisce.

Per semplificare ancor di più, dato il D medio atteso (numeratore) e supponendo che il D medio non cresca, il prezzo dipende dal tasso di rendimento atteso di un’attività con rischio analogo al rischio dell’attività bancaria.

In conclusione dunque, prevedendo per il futuro un dividendo medio abbastanza ridotto e un tasso di rendimento dell’attività bancaria in crescita a seguito di un incremento di rischio, ben difficilmente si può ipotizzare che le azioni diventeranno liquide; continueranno ad essere solo vendibili.

Adottando le seguenti ipotesi prudenziali, prima soltanto adombrate:

i) la necessità di rafforzamenti patrimoniali futuri dovuti solo all’accantonamento dei profitti (e non ad aumenti di capitale) che implica dividendi ridottissimi (pari ad es. mediamente a 0,2 €);

ii) un tasso di crescita dei dividendi nullo, per gli stessi motivi si cui sub i);

iii) un tasso di rendimento di un’attività analogamente rischiosa fatto pari al doppio dei rendimenti odierni dei Bund 10y (circa 1%),

si otterrebbe un prezzo per azione pari a circa 20€; ma se si commisurasse al doppio del tasso dei BTP 10y (circa 2%), si otterrebbe un prezzo di 10€.

Le ipotesi addotte possono essere considerate più o meno prudenziali o più o meno pessimistiche: ognuno può giudicare e decidere modificando i numeri rispetto alle proprie aspettative, alle proprie speranze, alle proprie motivazioni; ne uscirà un prezzo atteso individualmente determinato.

Questo prezzo andrà confrontato con l’ultimo prezzo deciso dall’Assemblea (nell’esempio qui adottato 80) e con il prezzo teorico che potrebbe formarsi nel mercato a seguito dell’utilizzo del metodo di calcolo qui proposto (20, 10, …), o di altro analogo (VAN, IRR).

Solo il mercato, però, potrà dare un responso effettivo del valore dell’azione. Se, e solo se, vi si contrapporranno liberamente le condizioni di convenienza all’acquisto e le condizioni di convenienza di chi vuole vendere. Pur tenendo conto che le condizioni di convenienza comprendono anche elementi scarsamente razionali, elementi connessi con questioni di controllo societario, mani amiche e mani invisibili, nonché elementi non sempre facilmente evidenziabili.

Penso sia verosimile supporre che il prezzo sarà più elevato se gli intermediari finanziari che hanno interesse ad appropriarsi degli sportelli delle banche preda non insistono già negli attuali territori di competenza delle prede.

Staremo vedere se ci sarà il mercato e di che mercato si tratterà.

Certo che spes ultima dea che, detta in italiano, suona come `chi vive sperando muore cantando’).

Le pietose bugie per i soci delle banche non quotate (popolari, BCC, Carispa, ecc.): il `valore’ delle azioni.

I fondi propri delle banche sono la base del mestiere del banchiere: un parte di un certo rilievo di tali fondi sono a mani dei soci i quali, pro quota, detengono il Capitale Sociale (CS); una seconda parte, più rilevante, è costituita dai profitti reinvestiti nel tempo che si possono osservare nel bilancio fra le Riserve (R) ordinarie, statutarie, legali, ecc.; una terza parte, minore, è costituita da altre voci (a) previste dalle regole di Basilea3.

Così si configurano due grandezze contabili rilevanti per le gestioni bancarie:

1) il netto patrimoniale (NP), cioè la somma fra CS ed R (NP = CS + R);

2) il CET1, cioè la somma fra NP e le altre voci (CET1 = NP + a).

Mentre il CET1 è il dato contabile che va moltiplicato per 12,5 per delimitare le attività, ponderate per il rischio, detenibili dalle banche, il NP è il dato da dividere per il numero di azioni in circolazione e che tende a rappresentare il valore di ogni singola azione (V) detenuta dai soci.

Il V di cui sopra è di regola diverso dal valore nominale (vn) di ogni singola azione: si ottiene dividendo il CS per il numero di azioni emesse. Il NP, infatti, di regola è più elevato del CS perché contiene anche i profitti maturati nel tempo e non distribuiti ma accantonati.

Ne segue che se una banca matura perdite, invece che profitti, non può accantonare, né potrebbe distribuire dividendi (D) che non sono maturati. Dunque il NP cresce (la banca si rafforza, si consolida) a mano a mano che maturano i profitti e che vengono accantonati; in caso contrario, la banca non si consolida ma si depaupera e, per mantenere il NP, chiede ai soci un aumento di CS.

Se questo modo di ragionare è proponibile per l’azienda di credito, non lo è identicamente per il singolo azionista, se non altro perché al singolo interessa solo marginalmente il CET1: ciò che interessa il singolo è il NP (e la sua crescita), il valore cioè da dividere per il numero di azioni.

Se quanto sopra può essere accettato, la posizione economico-finanziaria dei singoli azionisti dipende dalla situazione: vi sono soggetti che detengono già le azioni (azionisti effettivi) e soggetti che vorrebbero diventare azionisti (azionisti potenziali).

Il V delle azioni, infatti, dipende dalla sua situazione:

a) l’azionista effettivo ha in mano il valore contabile delle azioni e pensa di poter realizzare questo valore se vende;

b) l’azionista potenziale ha in mano dei quattrini e sta osservando se investire nelle azioni che sono a mani dell’azionista effettivo.

Lo scambio fra i due azionisti dipende dall’opinione che entrambi hanno sul valore dell’azione: però l’opinione dell’azionista effettivo è fondata sulla speranza che quel valore si trasformerà in un prezzo al quale vendere, mentre l’opinione dell’azionista potenziale è fondata su di un prezzo che rispecchia l’aspettativa della coppia rischio-rendimento generato dall’azione, dall’investimento.

Molto difficile che i due prezzi combacino! Se non altro perché il valore contabile, cioè il prezzo di vendita, è costruito su dati del passato mentre il prezzo di acquisto è fondato su opinioni relative al futuro, su valori attesi.

Il valore effettivo dell’azione deriva così da uno scambio di mercato aperto, che risente cioè dei soli vincoli regolamentari del mercato medesimo. Ad esempio, la clausola di gradimento è un vincolo che incide negativamente sul prezzo perché implica l’accettazione ex post del socio; oppure, la detenzione di un pacchetto di azioni, ancorché di minoranza ma suscettibile di far parte di un patto di sindacato, aumenta il valore del pacchetto medesimo anche se unitariamente il valore delle azioni non si modifica; oppure, ancora, la necessità di un azionista effettivo di liquidare l’investimento per proprie necessità, tende a deprimere il valore delle azioni; ecc.

Un mercato aperto tende così ad evidenziare un valore effettivo, un prezzo di mercato.

In conclusione, applicando lo schema di cui sopra a tutti gli azionisti attuali delle banche non quotate dovrebbe essere facile non farsi illudere o non farsi ingabbiare dalle promesse da marinaio emerse nelle recenti assemblee dei soci.

Ma, si sa, con un faro puntato negli occhi non si vede al di là del proprio naso: è una tecnica di marketing che nulla ha a che fare con la qualità dei prodotti finanziari sottostanti.

Le pive nel sacco degli azionisti delle banche popolari non quotate.

Come è noto a tutti coloro che si occupano anche marginalmente di finanza, il valore delle azioni di una società è il valore di scambio. Lo scambio può avvenire su mercati regolamentati (da un’autorità indipendente: la Borsa e le Consob), organizzati (da un intermediario soggetto ad un’autorità indipendente), fuori dai mercati (over the counter, otc), ovvero può avvenire se l’emittente funge da broker (si occupa cioè di reperire i compratori a fronte dei venditori).

Quest’ultimo caso è quello che per anni ha retto gli scambi delle azioni delle banche popolari non quotate. Oggi, come è noto, la situazione è completamente cambiata: le popolari non quotate, infatti, non reggono più l’offerta  che si è riversata presso i loro sportelli perché non riescono a reperire un’adeguata domanda di contropartita. Ne segue che, per evitare il tracollo del valore delle azioni, si rifiutano di operare come broker.

Il fenomeno, ben noto in assenza di un mercato libero, può essere considerato `normale’, nel senso che i prezzi amministrati reggono solo in presenza di fiducia nella congruità dei prezzi fissati dai CdA e approvati dalle Assemblee. Quando la congruità viene posta in discussione, a torto o a ragione, gli scambi cessano e gli azionisti restano `con le pive nel sacco’.

Ma perché gli scambi cessano? Perché la congruità dei prezzi viene posta in discussione? Come è noto, in economia, la prima risposta è `dipende’.

Se il prezzo delle azioni viene individuato suddividendo il valore del patrimonio netto contabile (o il CET1) per il numero di azioni, si tratta di un prezzo costruito sul passato: il valore, infatti, dipende dal patrimonio e siccome questa grandezza comprende una grande quantità di grandezze stimate (per la banche ad es. il valore presunto dei crediti e dei titoli, cioè le perdite attese), ne segue che le stime possono essere state più o meno prudenti e circostanziate. Così il valore può essere più o meno congruo. Se il valore così calcolato viene successivamente ridotto si pone in discussione la congruità precedente, cioè l’azionista si trova in una condizione di incertezza anche sul futuro valore dei propri averi e cioè sul valore del patrimonio (o del CET1).

Se, invece, il prezzo delle azioni viene individuato guardando al futuro, vi sono diversi metodi di calcolo, peraltro tutti aleatori perché tendono ad ipotizzare andamenti futuri degli utili, dei dividendi distribuibili, del rischio implicito nell’attività tipica, nel parametro prescelto come indicativo del rischio dell’attività tipica, dei tassi dell’interesse, ecc.

In entrambi i casi bisogna dotarsi di `carta e penna’ per fare i conti, cioè di un `foglio di calcolo’ che riduce almeno la possibilità di commettere errori materiali. In assenza di questi strumenti tecnici (carta, penna e capacità di padroneggiare le quattro operazioni) dai quali discende un prezzo teorico, si possono solo fare chiacchiere da bar Sport volte, a seconda dei casi, ad edulcorare o ad inacidire la semplice verità per gli azionisti. Verità che comunque ne risulta offuscata e che alimenta la loro incertezza.

Non solo qualsiasi diplomato triennale in economia e finanza di qualsiasi Università, ma soprattutto qualsiasi advisor, non può non sapere che ci si deve dotare di carta e penna e non può non conoscere i fondamenti della finanza, cioè i metodi di calcolo dei valori teorici delle azioni: valore di una rendita, valore attuale netto (VAN), flusso di cassa scontato (DCF), tasso interno di rendimento (IRR), ecc. dai quali discendono valori teorici diversi, a seconda delle ipotesi che si fanno sul futuro.

Valori teorici, ovviamente, perché solo lo scambio effettivo (azioni contro moneta) dà un valore monetario alle azioni. Lo scambio azioni-obbligazioni, ad esempio, non è uno scambio monetario, ma uno scambio fra rischi.

Chiunque investa, infatti, fatti salvi i propri `pre-giudizi’ (che stanno a fondamento della finanza comportamentale) tende ad agire razionalmente e cioè ad investire in modo da mediare consapevolmente fra rischio e rendimento dell’investimento. I metodi di calcolo sopra richiamati altro non sono che l’applicazione di questa tendenza, di questa aspirazione, di questo difficile tentativo.

In assenza di un mercato, trasparenza vorrebbe che fossero almeno palesi i metodi di calcolo dei prezzi così gli azionisti sarebbero nella condizione di investire consapevolmente i loro quattrini e di avere una misura di quanto, al massimo, possono perdere.