Parole di B&F: liquidità

Il sostantivo <<liquidità>>, apparentemente ingenuo e di facile ed immediata comprensione, può riferirsi invece a diverse situazioni potendo così dare adito a diversi equivoci; analogamente l’aggettivo <<liquido>> quando non riferito a fattispecie abbastanza precise.

1 . Liquidità (sostantivo)

La liquidità è il potere d’acquisto a mani del pubblico costituito, cioè, dai mezzi di pagamento che possono trasferire tale potere d’acquisto: il contante e i depositi a vista (o in c/c) presso gli enti creditizi (vedi), in primis, presso le banche commerciali. La definizione è tratta, per differenza, dalla definizione di liquidità eccedente della BCE:

<<excess liquidity (defined as deposits at the deposit facility net of the recourse to the marginal lending facility, plus current account holdings in excess of those contributing to the minimum reserve requirements)…>>

La <<liquidità eccedente>>, come si evince dalla definizione appena richiamata, può derivare dai depositi liberi delle banche presso la BCE (che oggi rendono il -0,03%), e/o dalla differenza fra depositi liberi e anticipazione marginale, illimitata e gratuita concessa a fine giornata dalla BCE per regolare i conti in TARGET2 (vedi) e/o dalle <<riserve eccedenti>> (excess reserve), risultanti dai movimenti del conto ROB che danno luogo a saldi eccedenti il dovuto (che non vengono remunerati).

2. Liquido (aggettivo di Investimento)

Per mettere bene a fuoco la questione è necessario partire dalla considerazione che il risparmio del pubblico è sempre investito in qualche modo, più o meno redditizio e più o meno liquido.

Ad esempio, può essere investito in banconote: il loro rendimento è nullo, anzi negativo in presenza di inflazione, ma ha il massimo livello di liquidità perché le banconte hanno immediatamente il potere liberatorio negli scambi. Se, invece, è investito in abitazioni, oggi il rendimento può essere molto ridotto e può avere anche un ridotto grado di liquidità dato l’eccesso di offerta di abitazioni rispetto alla domanda che si può osservare nel mercato immobiliare.

Se il risparmio è sempre investito in qualche modo e ci si chiede quando l’investimento è liquido o liquidabile diviene necesssario delimitare il territorio entro il qaele vale la descrizione che seguirà:

i) esclusione degli investimenti in beni reali (terreni, fabbricati, oro fisico, ecc.) per concentrare l’attenzione su investimenti finanziari e assicurativo-previdenziali (crediti, strumenti finanziari, polizze assicurative e previdenziali);

ii) assenza di costi di transazione e neutralità fiscale: in periodi di tassi dell’interessse vicini allo 0 può esssere utile ricordare che la somma fra oneri fiscali e costi di transazione, che non dipende dal livello del tasso dell’interesse, può erodere, fino ad annullarli, i margini positivi degli investimenti (le transazioni che si descriveranno vanno infatti realizzate attraverso intermediari specializzati e regolamentati (vedi TUF e MIFID) che vanno remunerati, sia in fase di acquisto sia in fase di vendita – i costi di transazione; inoltre, i frutti delle operazioni, o le transazioni stesse, possono essere assoggettate ad oneri o vantaggi fiscali);

iii) assenza di rischio di credito: alla scadenza, l’emittente onorerà il contratto;

iv) si ipotizza anche che sia accettabile la seguente definizione:

un investimento è liquido se: a) è prontamente vendibile b) senza perdite in conto capitale

cioè un investimento è liquido se a) vi è un mercato ove sia possibile venderlo immediatamente b) ad un prezzo non minore del prezzo di acquisto.

La definizione è un po’ fondamentalista, ma ci consente di far emergere due altre ipotesi implicite: anzitutto il <<prontamente vendibile>> implica la quotazione in un mercato, il che implica anche che oggetto dell’investimento è uno strumento finanzario o una polizza; in secondo luogo il <<senza perdite>> è un connotato `fondamentalista’ perché ogni soggetto può valutare di smobilizzare comunque,  purché la perdita sia ridotta rispetto al suo status economico-finanziario.

Questi caveat ci consentono di migliorare la definizione e di rifromularla nei seguenti termini:

un investimento è liquido se: a) è prontamete vendibile b) con un’accettabile perdita in conto capitale

A. Polizze assicurative e previdenziali

Le polizze assicurative e previdenziali si distinguono dagli strumenti finanziari perché a fronte delle prestazioni monetarie (il pagamento dei premi) le controprestazioni assicurate non dipendono dall’andamento economico-finanziario dell’emittente ma da eventi aleatori esterni all’economia dell’emittente.

Di solito queste polizze sono stipulate ad personam e quindi non possono circolare fra soggetti perché è difficile individuare soggetti abbastanza simili.

Le polizze, dunque, nel corso della loro vita sono illiquide.

B. Crediti

Recentemente in Italia, si è molto discusso del ritardo della PA nel pagare i propri debiti: uno dei problemi che si ponevano era che sussistesse la certificazione che il credito vantato fosse `certo, liquido ed esigibile’. `Certo’, cioè che sussistesse il diritto a ricevere il `dovuto’ (non controverso nella sua esistenza, ma salvo opposizione); `liquido’, cioè espresso in misura determinata o determinabile (capitale + eventuali interessi); `esigibile’, cioè giunto a scadenza (maturato) e non assoggettato a condizioni sospensive (vedi: Art. 1282 C.C., Artt. 474 e 525 C.P.C.).

Il soggetto che vanta un credito, dunque, è assimilabile ad un soggetto che abbia effettuato un investimento a favore dell’economia del debitore ed ha così assunto: a) il rischio di credito, il rischio cioè che il debitore sia inadempiente (che non paghi alla scadenza concordata) o insolvente (che non paghi mai) e b) il connesso rischio di liquidità perché viene meno, in parte o del tutto, il diritto a riscuotere quanto concordato.

Alla scadenza, la differenza fra valore del credito e valore del debito può essere considerata il premio al rischio che il creditore richiede al debitore: maggiore è il rischio, maggiore è il premio da pagare. Ma bisogna tenere presente la situazione complessiva del debitore (il merito di credito) il quale potrebbe concordare di pagare qualsiasi premio con la arrière pensée di non pagare per nulla (moral hazard).

In ogni caso, i crediti non sono quotabili perché non sono incorporati in strumenti finaziari per cui non sono vendibili. Per eliminare questo elemento oggi si ricorre all’operazione di cartolarizzazione (securitization), cioè alla trasformazione dei crediti in strumeneti finanziari denominati Asset-Bached Securities (ABS) o Mortgage-Bached Securities (MBS) a seconda del credito sottostante.

C. Strumenti finanziari non quotati

Quanto agli strumenti finanziari (vedi) quelli più semplici vanno distinti a seconda che venagno emessi a fronte di finanziamenti a titolo di capitale (es. azioni ordinarie) o a titolo di credito (es. obbligazioni ordinarie): nel primo caso non è previsto né che gli strumenti vengano rimborsati, né che diano diritto ad un frutto periodico; nel secondo caso, invece, è previsto che vengano rimborsati e che diano un frutto periodico. In entrambi i casi sono carichi del rischio di credito anche se, in caso di dissesto del debitore, le obbligazioni sono privilegiate rispetto ad altri debiti (ad es. nei confronti dei lavoratori e/o degli istituti previdenziali).

Ad es., le obbligazioni subordinate, di cui tanto si parla di questi tempi, rappresentano finanziamenti a titolo di credito, in genere a favore di banche che possono conteggiarli fra gli strumenti di capitale (Pvig, vedi) in quanto sono assoggettati a diverse stringenti condizioni relative sia alla corresponsione dei frutti periodici, sia al loro rimborso oltre che, naturalmente, al rischio di credito.

Quanto alla liquidità, in linea di massima si può affermare che gli strumenti non quotati sono meno liquidi rispetto a quelli quotati proprio perché, non essendovi un mercato ove scambiarli impersonalmente, bisogna cercare la controparte o affidarsi ad un broker. Ad es. nel caso delle banche popolari non quotate erano le banche stesse che fungevano da broker.

Quotati o non quotati che siano, si può anche affermare che, in linea di massima, le obbligazioni sono maggiormente liquide delle azioni se non altro perché, giunte a scadenza, vengono rimborsate. Nel corso della loro vita, però, esse aggiungono al rischio di credito anche il rischio di liquidità: cioè il detentore che voglia disfarsene è nelle mani dei broker i quali, non è detto siano in grado di individuare la controparte nei medesimi tempi graditi al venditore.

C 1. Quote di Fondi Comuni di Investimento

Fra gli strumenti finanziari non quotati, vanno annoverate anche le quote dei Fondi comuni di investimento (monetario, mobiliare, immobiliare): si tratta di portafogli di strumenti finanziari volti alla diversificazione del rischio che vengono suddivisi in quote sottoscrivibili dal pubblico. Il valore di tali quote non deriva dalla loro quotazione diretta in Borsa, ma dalla negoziazione degli strumenti finanziari contenuti nei loro portafogli.

Il valore delle quote viene calcolato di regola a fine giornata sommando il valore corrente di tutti i titoli in portafoglio, al netto delle spese, diviso per il numero totale delle quote del Fondo. Ad es. un Fondo con 1.000 quote, che possiede un valore a fine giornata di 800€ in azioni, 100€ in obbligazioni e 100€ in c/c, ha un valore unitario di 1€. Il valore preso in esame è il prezzo di riferimento, cioè il prezzo medio dell’ultimo 10% dei contratti stipulati in giornata. Inoltre, il valore corrente di un’azione dipende da valutazioni prospettiche attinenti l’azienda emittente mentre il valore della quota dipende dalle correnti di domanda e di offerta correnti sulla quota e non dalle prospettive delle aziende che hanno emesso i titoli che compongono il Fondo.

La sottoscrizione delle quote di Fondi, grazie alla diversificazione, attenua il rischio di credito; quanto al rischio di liquidità, non essendo quotate è necessario avvalersi di un broker: di regola tale funzione viene svolta dagli intermediari che intrattengono le relazioni con i clienti.

D. Strumenti finanziari quotati

Gli strumenti finanziari possono essere quotati in mercati regolamentati (vigilati da un’Autorità amministrativa indipendente, ad es. Consob per l’Italia), in mercati organizzati (da un intermediario vigilato da un’Autorità amministrativa indipendente) oppure in mercati over the counter (non vigilati).

Se sono quotati in mercati regolamentati (ad es. la Borsa Valori) e organizzati, gli strumenti finanziari sono negoziabili secondo il calendario di Borsa, secondo determinate regole, attraverso determinati intermediari specializzati, ecc. Il prezzo di tali strumenti dipende dunque dalle correnti di domanda e di offerta che si formano nel mercato.

D1. Obbligazioni ordinarie (senior)

In linea di massimo si può affermare che il prezzo (il corso) delle obbligazioni oscilla molto meno del corso delle azioni: il motivo è dovuto al fatto che, dopo un determinato periodo, le obbligazioni scadono e vengono rimborsate al valore nominale (o valore di rimborso, pari sempre a 100 unità di conto); le azioni, invece, non vengono rimborsate ma, eventualmente, ricomprate dall’emittente o vendute sul mercato al prezzo corrente.

La circostanza del rimborso a scadenza, concettualmente implica che per un’obbligazione ordinaria emessa a 90, rimborsabile dopo 3, 5, 10 anni è possibile ipotizzare una funzione lineare che, partendo da 90 arrivi a 100 alla scadenza, per cui il prezzo oscillerà in un intorno abbastanza vicino alla retta ipotizzata. L’acquirente a 90 fissa definitivamente il tasso di rendimento del proprio investimento a scadenza: ad es. un’obbligazione a 5 anni con tasso nominale del 3%, comprata a 90, avrà reso/renderà in linea capitale, alla scadenza dei 5 anni, il 5,556% cui andranno aggiunti i frutti annui percepiti e sottratti i costi di transazione e fiscali (capitalizzati o annualizzati, a seconda che il computo avvenga ex-ante o ex-post).

Se il tasso dell’interesse del mercato varia, varierà anche la variabile di aggistamento prezzo: se il tasso sul mercato passa dal 5 al 6\%, o dal 5 al 4\%, il prezzo dell’obbligazione diminuirà nel primo caso e aumenterà nel secondo; nel primo caso il detentore non avrà convenienza a smobilizzare l’investimento perchè perderebbe in linea capitale; nel secondo caso avrà la tentazione di smobilizzare l’investimento per lucrare la differenza in linea capitale. Nel secondo caso, però, bisognerebbe valutare la convenienza della sostituzione del vecchio col nuovo investimento.

D2. Azioni

Il corso delle azioni quotate oscilla incessantemente a seconda delle correnti di domanda e di offerta; l’accesso alle operazioni di Borsa deve avvenire attraverso intermediari specializzati, secondo regole pre-stabilite, possono essere `allo scoperto’ per via della scissione fra il momento della stipulazione del contratto e il momento della sua esecuzione (pagamento o consegna dei titoli), ecc.

Quanto al giudizio di liquidità delle azioni, ripescando la definizione individuata all’inizio, non vi è dubbio che un’azione quotata e più liquida di una non quotata, ma se aggiungiamo l’altra condizione, quella della possibile perdita in conto capitale, l’aggettivo liquido diventa più precario, nel senso che dipende dall’economia del soggetto considerare la perdita più o meno accettabile.

D3. Altri strumenti finanziari

Per una disamina di altri strumenti finanziari più complessi quotati in Italia nel mercato regoalamenatao si veda il sito di Borsa Italiana.

3. Sintesi

Dovrebbe essere chiaro, a questo punto, che i rischi di qualsisai investimento si possono almeno distinguere in rischi di credito e rischi di liquidità: i primi sono relativi alla solvibiità dell’emittente alla scadenza contrattuale; gli altri sono relativi alla convenienza e/o alla necessità del detentore di smobilizzare l’investimento per tornare in possesso della liquidità investita.

Il premio al rischio (la remunerazione dell’investimento) che l’investitore dovrebbe richiedere dovrebbe tenereconto di entrambi questi rischi e commisurarli al proprio status economico-finanziario.

Una buona semplificazione di questa complessa questione viene sintetizzata dalla seguente affermazione: <<di regola ad un alto rendimento corrisponde un alto rischio e una possibile perdita>>.

Annunci

Rispondi

Inserisci i tuoi dati qui sotto o clicca su un'icona per effettuare l'accesso:

Logo WordPress.com

Stai commentando usando il tuo account WordPress.com. Chiudi sessione / Modifica )

Foto Twitter

Stai commentando usando il tuo account Twitter. Chiudi sessione / Modifica )

Foto di Facebook

Stai commentando usando il tuo account Facebook. Chiudi sessione / Modifica )

Google+ photo

Stai commentando usando il tuo account Google+. Chiudi sessione / Modifica )

Connessione a %s...

%d blogger hanno fatto clic su Mi Piace per questo: