VB: aspettative su valori azionari e governance.

A mano a mano che passano i giorni si fa sempre più chiara la vicenda delle due popolari venete da quotare.

Anche per VB la vicenda si chiarisce per un paio di motivi di fondo: 1) la necessità di mettere a fuoco il possibile valore di mercato delle azioni dopo la presentazione del Piano Carrus; 2) le aspettative sulla governance futura.

Sul valore, come è stato ribadito più volte, nessuno è in grado di fare previsioni attendibili perché i comportamenti del mercato risentono degli atteggiamenti razionali e irrazionali degli operatori.

Rimanendo sul razionale, M. Smiderle (`Il Giornale di Vicenza’ del 6 ottobre), S. Righi (CorriereEconomia del 12 ott. scorso) e M. Possamai (LaRepubblica A&F di ieri) conducono un ragionamento che mi è sembrato molto convincente e giungono ad un valore di mercato intorno a 10€ (anche per BpVI). A questa conclusione ero giunto anch’io ma ora, il fatto di vederlo scritto anche da altri osservatori mi ha indotto a ripensarci e a concludere che sono/siamo degli inguaribili ottimisti.

Giungo a questa ulteriore conclusione dopo avere esaminato alcuni valori delle popolari quotate (v. Tab. e ultra, n. 1):  il valore che prendo come punto di riferimento è il valore nominale (Vn), per quelle che lo dichiarano in Statuto (3€ per BpSO e BPER), e i soli valori di mercato (Vm) per quelle che non lo dichiarano.

Società Vn (€) Vm (€ min-max il 19.x.15)
Bper

3

7,885 – 7,98

BpSO

3

4,204 – 4,298

Creval

1,179 – 1,145

BpMI

0,891 – 0,9115

BancoP

13,96 – 14,27

Ubi già 2,5

6,90 – 7,01

BpVI

3,75

48,00 – 62,50

VB

3

30,50 – 39,50

Come si può osservare, al 19 ottobre il valore delle azioni delle popolari quotate è, al massimo, poco più di circa 2,5 volte il loro Vn (Bper e Ubi); la BpSO vale circa 1,5 volte il suo Vn, mentre le altre, a parte il BancoP, fanno registrare un valore vicino a 1.

Se confrontiamo questi multipli con quelli di VB (e della BpVI) osserviamo una palese distonia: gli Organi di VB hanno dichiarato multipli da 10 a 13 volte il Vn (quelli di VI hanno dichiarato multipli da 13 a 16 volte il Vn).

Mi sembra evidente che vi sia qualcosa che non funziona: la distanza fra i multipli minimi delle due venete sono sideralmente lontani dai multipli massimi delle quotate (10 e 13 contro 2,5-3).

Se, dunque, utilizziamo il multiplo massimo delle quotate confrontabili (3) con il multiplo minimo delle due venete (10 e 13) otteniamo che VB dovrebbe attestarsi teoricamente sui 9€ (per la VI su 11,25€).

Ovviamente, come dicevo, si tratta solo di valori teorici perché: 1) hanno il difetto di usare un moltiplicatore identico per realtà che identiche non sono; 2) i valori che non tengono conto dell’annacquamento connesso con i prospettati aumenti di capitale. Questi conticini sono alla portata di tutti gli investitori perché i dati utilizzati sono di pubblico dominio.

La risultante dovrebbe essere un prezzo di mercato prossimo al valore nominale.

Si prevede una massiccia diserzione dei vecchi soci, mossi da cocente delusione e velleitarie speranze di ritorsione; non a caso, le due banche hanno fatto appello a due grandi gruppi italiani per fronteggiare l’inoptato.

I vecchi soci, secondo me, non dovrebbero però disertare l’aumento di capitale per diversi motivi fra i quali 1) per diversi anni hanno goduto di pingui dividendi (ancorché al lordo delle imposte) che hanno contribuito a spolpare la banca; 2) le perdite che vengono maturando vanno rapportate ai prezzi di acquisto che ciascuno ha sostenuto (non credo che tutti abbiano comprato le azioni ai prezzi massimi degli ultimi anni); 3) le perdite stesse vanno rapportate ai patrimoni di ciascuno (e mi auguro che non tutti detengano attivi composti solo da azioni di una o di entrare le banche); 4) ultimo, ma non di minore importanza, gli azionisti-soci dovrebbero prendere atto di avere investito in azioni, cioè in strumenti finanziari ad alto rischio aggravato dall’assenza di quotazione.

Sulla governance e dintorni: il risultato finale dipenderà esclusivamente da chi aderirà all’aumento di capitale. In questo senso, gli attuali azionisti-soci non dovrebbero rinunciare ai loro diritti per guardare indietro, ma dovrebbero guardare avanti: non tutti gli investimenti ad alto rischio, infatti, vanno a buon fine. Non è né la prima né sarà l’ultima volta.

Sarà solo BancaIMI a prendere tutti i diritti di opzione? La controllante al 100%, Banca Intesa, avrà l’onere di assorbire i costi affondati di VB, mediando e diversificando l’attività bancaria sulle zone già coperte direttamente o indirettamente da propri sportelli.

Saranno in parte i vecchi azionisti e in parte BancaIMI? Dipenderà dalla quote sottoscritte e da eventuali patti di sindacato che si potranno  sottoscrivere, il che dipenderà dal potere contrattuale effettivo di ogni sottoscrittore.

Sarà una massiccia presenza di vecchi azionisti, Banca IMI e investitori istituzionali? Potrebbe profilarsi una public company governata da un patto di sindacato che si affida prevalentemente alle mani dei manager.

Si vedrà come andrà a finire perché le combinazioni fra le diverse possibilità sono molte.

Due sono, allo stato, gli elementi che mi paiono incontrovertibili:

1) di regola, dapprima si sottoscrivono gli aumenti di capitale e, successivamente, in base al risultato della sottoscrizione, si determina la governance;

2) come scrive Paolo Possamai (LaRepubbblicaA&F di ieri) <<(…) serve un’avvertenza tecnica [all’Assemblea del 5 dic. p.v.] il voto su tutti i punti all’ordine del giorno avverrà secondo le regole tipiche di una cooperativa, ossia contando le teste e non le azioni (…)>>: il che significa che in quell’occasione non vi saranno grandi o piccoli azionisti.

Altre soluzioni che prescindano dai due punti appena riassunti, secondo me, conducono direttamente nella palude (o, in termini più politicamente corretti, al rinnovo della pratica del capitalismo di relazione) da dove, con grande dispendio di risorse dei privati, il management cerca di uscire.

——————-

  1. La Tab inserita nel testo riporta i minimi e i massimi della giornata. La Tabella seguente riporta invece i minimi i massimi dell’anno 2015. Come si vede i multipli massimi delle quotate non si discostano di molto rispetto a quelli già evidenziati (Bper <3; BpSo <1,6; UBI = 3 mentre il Vm delle altre si aggira intorno all’unità) mentre permane la distanza siderale rispetto a quelli minimi delle due popolari venete.
Società Vn (€)

Vm (€ min-max nell’anno)

Bper 3

4,704 – 8,645

BpSO 3

2,84 – 4,778

Creval

0,7145 – 1,362

BpMI

0,5305 – 1,039

Banco

8,71 – 16,55

Ubi già 2,5

5,18 – 7,88

     
BpVI 3,75

48,00 – 62,50

VB 3

30,50 – 39,50

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