Le pietose bugie per i soci delle banche non quotate (Popolari, BCC, Carispa): la liquidità delle azioni

Nel corso delle recenti Assemblee delle banche non quotate si è detto ai soci che le loro azioni fra qualche mese diventeranno liquide.

Qualora, prima o dopo, si organizzi effettivamente un mercato sul quale scambiare le azioni, l’affermazione è veritiera solo per i soci che non si sono accorti immediatamente della differenza fra vendibilità e liquidità delle loro azioni.

Per favorirei la loro vendibilità, non è necessario infatti che vi sia un mercato; è sufficiente che le banche emittenti fungano da broker fra compratore e venditore come è sempre accaduto: è sufficiente cioè che, a fronte dell’offerta di titoli, esse stesse trovino una controparte disposta a comprarli. Nel caso sussista la clausola di gradimento, la questione si complica un poco, ma basterebbe abolirla per rendere più fluidi gli scambi.

Se le banche non aboliscono la clausola di gradimento, qualsiasi mercato organizzato ne risentirà pesantemente perché l’universo degli scambisti si riduce a chi è già socio. In caso di abolizione della clausola, invece, il mercato diventa molto più ampio e per le azioni aumentano le possibilità di essere scambiate; aumenta la loro vendibilità.

La questione della liquidità è però un po’ più complessa ma non per questo meno rilevante, anzi!

Per essere considerata liquida, infatti, un’attività finanziaria (azione, obbligazione o derivato che sia), oltre che essere vendibile, deve anche poter essere venduta ad un prezzo il più possibile vicino al costo sostenuto per acquistarla.

Se si concorda con questa distinzione fra vendibilità e liquidità, un socio che detiene azioni di una non quotata, il cui valore, per ipotesi, è stato svalutato del 20%, ad es. da 100 a 80 (100 – 0,20×100) può avere i seguenti comportamenti:

1) vuole vendere perché ha necessità estrema di monetizzare per problemi personali: questo comportamento non è giudicabile in quanto dovuto a cause di forza maggiore. Tuttavia, il socio perde la differenza fra il costo iniziale e l’ultimo prezzo stabilito (80 nell’esempio); questa differenza verrà ridimensionata dalla somma dei dividendi percepiti nel tempo, cui andranno dedotte le imposte fin qui pagate;

2) vuole monetizzare tout court: si tratta di un comportamento non spiegabile razionalmente che comunque conduce alla perdita di cui sub 1);

3) vuole monetizzare perché ha maturato l’aspettativa di perdere ancor di più di quanto calcolato sub 1): la decisione appare motivata;

4) non vende perché ha maturato l’aspettativa che il prezzo tornerà a livelli per lui accettabili: ad esempio, se ha acquistato a 100 e oggi l’azione vale 80, chi non vende si aspetta che il prezzo torni vicino a 100, il che implica un’aspettativa di recupero pari a circa il 25% (100 = 80 + 25% di 80): la decisone appare motivata.

Come si vede, nei primi tre casi, qualche che sia la motivazione, l’azione è vendibile ma non è probabilmente liquida: la perdita infatti non sarà il più possibile vicina al prezzo di acquisto, soprattutto per i soci che hanno acquistato più recentemente che perderanno fino al 20%.

L’azione può invece diventare liquida per il socio di cui sub 4). Ma, per stare all’esempio, a quali condizioni il socio potrà recuperare il 25% dell’ultimo prezzo (80)?

La prima condizione è che il mercato che verrà organizzato quoti almeno 80, cioè che la nuova base di partenza sia quella decisa dall’Assemblea; la seconda condizione è che l’azienda produca profitti e li accantoni in modo da rafforzarsi patrimonialmente e in modo che tale consolidamento sia percepito dal mercato. Osta a quest’ultima condizione l’aspettativa di incassare dividendi da parte dei soci.

Senza passare alla seconda condizione, sembra sufficiente chiedersi cosa può accadere sul prospettato mercato: quoterà davvero almeno 80?

Il dubbio è giustificato dalla scarsa trasparenza del metodo utilizzato per abbattere l’ultimo prezzo del 20%: se si è ricorsi al metodo reddituale (patrimonio netto, o CET1, diviso per il numero di azioni in circolazione) i dubbi sono più che giustificati, sia perché il patrimonio netto contabile è una grandezza precaria, ancorché consuntiva, sia perché qualsiasi investitore avveduto guarda avanti, cioè sconta il futuro. Ciò significa che qualsiasi investitore avveduto e razionale tende ad adottare metodi che calcolano il prezzo attuale sulla base delle attese di dividendi e delle attese di rischio di attività similari.

Tralasciando le motivazioni non razionali, peraltro alquanto diffuse e importanti, nel caso qui ipotizzato, le attese di dividendo non dovrebbero essere prese in considerazione data la necessità di rafforzamenti patrimoniali, mediamente necessari per tutte le banche italiane. E qui si potrebbe chiudere il discorso.

Ma, per tenere aperto il ragionamento, poniamo che si distribuisca un dividendo medio (D), che il suo tasso di incremento sia nullo (cioè che il D medio resti fisso per i prossimi anni) e che le attese di rischio di attività similari non possano essere misurate dal tasso dell’interesse sui Bot, sui BTP a cinque o dieci anni, né sui Bund 5y o 10y che pure oggi sono bassissimi.

Se si adotta uno dei metodi più diffusi per calcolare il prezzo attuale delle azioni (il Discounted Cash Flow – DCF, o flusso di cassa scontato) si tratta di adottare una formuletta del tipo seguente:

Prezzo dell’azione = dividendo (D) / [tasso atteso di crescita dei D (g) – tasso di rendimento dell’attività similare (r)].

Se il D è pari a 1, il tasso atteso di crescita dei D è nullo (il D resta costante nel tempo) e il tasso di rendimento dell’attività similare è, poniamo, pari al 2%, otterremo un prezzo pari a 50€ (1/0,02); se il D è pari a 0,5 e rimangono costanti le due altre variabili, si giunge ad un prezzo pari a 25€ (0,50/0,02); se il D è pari a 0,5, il tasso di crescita di D è nullo e il tasso di rendimento dell’attività similare è del 4%, otterremmo un prezzo pari a 12,5€ (0,5/0,04). Se il dividendo è 0,25, il tasso di crescita del D è nullo e il tasso di rendimento dell’attività similare è del 5%, otterremmo un prezzo pari a 5€ (0,25/0,05).

Cioè dato il numeratore (D medio), se aumenta il denominatore (differenza fra tasso di crescita dei dividendi e tasso di rendimento dell’attività similare), il prezzo diminuisce.

Per semplificare ancor di più, dato il D medio atteso (numeratore) e supponendo che il D medio non cresca, il prezzo dipende dal tasso di rendimento atteso di un’attività con rischio analogo al rischio dell’attività bancaria.

In conclusione dunque, prevedendo per il futuro un dividendo medio abbastanza ridotto e un tasso di rendimento dell’attività bancaria in crescita a seguito di un incremento di rischio, ben difficilmente si può ipotizzare che le azioni diventeranno liquide; continueranno ad essere solo vendibili.

Adottando le seguenti ipotesi prudenziali, prima soltanto adombrate:

i) la necessità di rafforzamenti patrimoniali futuri dovuti solo all’accantonamento dei profitti (e non ad aumenti di capitale) che implica dividendi ridottissimi (pari ad es. mediamente a 0,2 €);

ii) un tasso di crescita dei dividendi nullo, per gli stessi motivi si cui sub i);

iii) un tasso di rendimento di un’attività analogamente rischiosa fatto pari al doppio dei rendimenti odierni dei Bund 10y (circa 1%),

si otterrebbe un prezzo per azione pari a circa 20€; ma se si commisurasse al doppio del tasso dei BTP 10y (circa 2%), si otterrebbe un prezzo di 10€.

Le ipotesi addotte possono essere considerate più o meno prudenziali o più o meno pessimistiche: ognuno può giudicare e decidere modificando i numeri rispetto alle proprie aspettative, alle proprie speranze, alle proprie motivazioni; ne uscirà un prezzo atteso individualmente determinato.

Questo prezzo andrà confrontato con l’ultimo prezzo deciso dall’Assemblea (nell’esempio qui adottato 80) e con il prezzo teorico che potrebbe formarsi nel mercato a seguito dell’utilizzo del metodo di calcolo qui proposto (20, 10, …), o di altro analogo (VAN, IRR).

Solo il mercato, però, potrà dare un responso effettivo del valore dell’azione. Se, e solo se, vi si contrapporranno liberamente le condizioni di convenienza all’acquisto e le condizioni di convenienza di chi vuole vendere. Pur tenendo conto che le condizioni di convenienza comprendono anche elementi scarsamente razionali, elementi connessi con questioni di controllo societario, mani amiche e mani invisibili, nonché elementi non sempre facilmente evidenziabili.

Penso sia verosimile supporre che il prezzo sarà più elevato se gli intermediari finanziari che hanno interesse ad appropriarsi degli sportelli delle banche preda non insistono già negli attuali territori di competenza delle prede.

Staremo vedere se ci sarà il mercato e di che mercato si tratterà.

Certo che spes ultima dea che, detta in italiano, suona come `chi vive sperando muore cantando’).

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