Domanda e offerta di titoli Unicredit

Unicredit sta realizzando una operazione di aumento di capitale complessa e ambiziosa. Forse troppo. La tabella che espongo sotto riassume i dati fondamentali dell’operazione attualmente in valutazione da parte degli investitori.
Si tratta di un aumento di capitale per 7,5 miliardi. Nel momento attuale l’esistente capitale viene valutato in soli circa 10 miliardi di euro, a prezzi correnti. L’aumento è dunque rilevantissimo rispetto alle dimensioni attuali degli investimenti in essere da parte di investitori e enti partecipanti. L’aumento non sarebbe stato così rilevante se fosse possibile prendere come riferimento i prezzi di carico a cui quasi tutti gli investitori hanno il titolo. Ma appunto questo non lo si può fare.
La tabella esposta mette in evidenza i seguenti punti:
a) Il “Terp” (prezzo teorico ex diritto d’opzione) è il prezzo equivalente a quello attuale che si dovrebbe riscontrare sul mercato dopo l’aumento di capitale (realizzato nei termini proposti al mercato). Nel momento in cui l’operazione veniva comunicata il prezzo di una azione era 6,4020. Realizzando l’aumento di capitale nel numero delle azioni e nel prezzo proposto la quotazione equivalente era 3,4293 euro. Fatto l’aumento di capitale, il prezzo si muove istantaneamente da 6,4020 a 3,4293 senza procurare una reale minusvalenza o plusvalenza per nessuno. Con questo passaggio i valori si conservano intatti, sia pure su un numero diverso che tiene conto del nuovo numero delle azioni in circolazione e del prezzo pagato sulle nuove azioni.
b) E’ possibile comprare una azione Unicredit o comprando una azione “vecchia” e vendendo il diritto o comprando il diritto e pagando 1,943 (prezzo di emissione proposto). La prima strada costa, a prezzi del momento dell’annuncio, 6,4020 (quotazione) e rende  2,97 (due diritti venduti) per un totale di 3,4293. La seconda strada costa invece la sottoscrizione (1,943) più il prezzo del diritto di sottoscrizione (1,49) per un totale sempre di 3,4293.
c) Le regole di arbitraggio appena descritte sono un “classico”. Sono aspetti tecnici imprescindibili per seguire un aumento di capitale.

Passo a qualche commento invece riferito al caso specifico.

1) La tabella consente di comprendere che il Terp non è fisso, come qualche commentatore ha inteso, ma si modifica in parallelo al modificarsi del prezzo del titolo. In questi giorni il prezzo è sceso e quindi il Terp sta scendendo. La tabella esposta consente di seguire questo legame.
2) L’aumento di capitale diventa tecnicamente impossibile quando il prezzo di borsa scende sotto al prezzo di sottoscrizione (1,943). Qualcuno ha inteso invece che l’aumento di capitale divenga impossibile quando il prezzo di borsa scende sotto il Terp (a 3,42, peraltro non troppo distante dai prezzi di oggi). Questo non è vero ed una conseguenza del fatto che Terp si riduce allo scendere del corso dell’azione. Il limite tecnico inferiore rimane comunque a 1,943. Siccome è stato posto così in basso ne consegue che arrivare da quelle parti costituisce in ogni caso uno scenario da Apocalisse. Il problema non è tanto che l’aumento di capitale non è più in zona di attivabilità tecnica. Il problema è che l’emittente non viene giudicato, in tale scenario, di nessuna affidabilità.
3) Chi progetta un aumento di capitale può mettere il prezzo di sottoscrizione a qualsiasi prezzo al di sotto del peggior prezzo che si può ipotizzare nel periodo in cui l’aumento di capitale va in esecuzione. In questo caso il prezzo di sottoscrizione è stato posto molto in basso (1,943). Per quale ragione è stato fissato così in basso ?
4) Su questo punto possiamo fare una congettura. Proponendo un prezzo basso si induce a pensare che l’operazione sia conveniente. Una convinzione di questo genere è sbagliata. Ma qualche investitore che non conosce l’”algebra” degli aumenti di capitale finisce per pensarlo. E’ probabile che anche qualche presidente di fondazione azionista non conosca quest’algebra e da qui nasce una soluzione commercialmente idonea a sostenere la sottoscrizione. Ma appunto è una congettura. Magari la ragione è stata che l’emittente temeva già una dinamica del prezzo particolarmente avversa e voleva proporre un prezzo indiscutibilmente superiore al “pavimento” tecnico.
5) L’emittente non ha però considerato la controindicazione di un prezzo di sottoscrizione così basso. Se il prezzo di sottoscrizione è basso, ne deriva che il valore del diritto è parimenti elevato. Vendendo il diritto, l’investitore che ha in carico una vecchia azione finisce per disinvestire parte della somma precedentemente impegnata, tramite la vendita dei diritti. Insomma, l’emittente forse non ha dato importanza al fatto che una operazione che configura diritti di sottoscrizione di un certo peso costituisce un mezzo pericoloso. In quanto tale investitore, se decide di non sottoscrivere, riesce a mantenere le vecchie azioni e a rientrare in parte sul cash.
6) Unicredit realizza un aumento di capitale per 7,5 miliardi. Occorre quindi che ci siano investitori disposti a versare 7,5 miliardi cash nuovo nel progetto Unicredit. Con i diritti così congegnati, posizionati in alto, gli investitori devono pagare anche questi (o cash incrementale per l’acquisto di diritti che non si hanno o attraverso la rinuncia alla vendita di diritti che si hanno). Si tratta di altri 5,7 miliardi, per un totale di 13,2 miliardi.
–    In questa fase non esiste in circolazione cash per una sottoscrizione così consistente. Il mercato è fatto dall’equilibrio della domanda ed offerta. Ma tale equilibrio non è detto che esista.

Aggiungo un file excel che si aggiorna in automatico (mediante un collegamento web) con la parità teorica del diritto.

UCG Aumento di capitale

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7 commenti

  1. Inviato giugno 1, 2016 alle 4:11 pm | Permalink | Rispondi

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  2. Inviato gennaio 9, 2012 alle 2:07 pm | Permalink | Rispondi

    Ho aggiornato il post con un file excel di valutazione della parità del diritto.

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  3. lucaborella
    Inviato gennaio 8, 2012 alle 3:31 pm | Permalink | Rispondi

    Non ho ancora capito se il crollo in borsa del titolo sia una cosa così sorprendente o se e’ sorprendente il fatto che alcune persone si sorprendano ( scusi il gioco di parole). é normale che un titolo perda valore durante un aumento di capitale… Ci sono più azioni e quindi il dividendo per azione é minore post aumento. Inoltre se tutti vendono i diritti di opzione il prezzo dei diritti cala portandosi dietro di conseguenza il valore del titolo.
    Non so se ho capito bene dal post, ma sarebbe comunque ragionevole
    aspettarsi che il prezzo del titolo alla fine dell’aumento sia = al terp, cioé circa 3,4 euro… O sbaglio?

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    • Inviato gennaio 8, 2012 alle 6:05 pm | Permalink | Rispondi

      Non è soprendente che il prezzo scenda. E’ abbastanza sorprendente invece che il valore scenda. In questo modo poi.
      E’ normale che il prezzo passi da 6,4020 a 3,4293. E’ la conseguenza della ripartizione del valore sul nuovo numero di azioni.
      E’ anormale invece che il prezzo scenda di più che a 3,4293. Domani il prezzo di riferimento in apertura sarà 2,662. Immaginiamo che apra a 2,462. Ne conseguirebbe che 0,2 è il ribasso di domani in apertura; la differenza tra 6,4020 e 3,4293 è insignificante e non configura plusvalenza o minusvalenza effettiva; la differenza tra 3,4293 e 2,662 è il ribasso del valore vero che si è verificato tra l’annuncio e domani.
      Non possiamo dunque dire che il prezzo di Unicredit sia sceso per ragioni tecniche. Perchè in effetti è sceso molto di più rispetto a quanto giustificato dalle ragioni tecniche. Le percentuali di ribasso che abbiamo letto per ultimi 3 giorni sono ribassi “effettivi”, non alterati da aggiustamenti tecnici.

      Un aumento di capitale può produrre un aumento o una diminuzione di valore. In questa fase di mercato era molto difficile ottenere un buon risultato. Ma il risultato ottenuto nella settimana che si è chiusa ci sorprende veramente (e non possiamo dire che la causa sono le questioni tecniche).

      Gli aumenti di capitale sono sempre controproducenti quando il rapporto P/E è basso. Sono controproducenti per i vecchi azionisti mentre diventano operazioni interessanti per i nuovi sottoscrittori (che con fondi limitati acquisiscono il diritto a ricevere una quota più che proporzionale dell’utile rispetto alle azioni “vecchie”). Se i vecchi azionisti hanno i fondi per sottoscrivere l’aumento di capitale è tutto ok. Altrimenti sono guai.

      Questo aumento di capitale è fatto per necessità, non per convenienza. La tesi del post è che, pur fatto per necessità, la struttura del prezzo di sottoscrizione e valore del diritto ha finito per potenziare il ribasso.

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  4. Inviato gennaio 8, 2012 alle 10:38 am | Permalink | Rispondi

    L’algebra di un aumento di capitale è alla prova dei fatti molto complessa rispetto alla pazienza degli osservatori. La possibilità di imbrogliarsi sono notevolissime.

    Andrea Di Biase su MF dice che “a questi prezzi è ancora molto conveniente sottoscrivere le nuove azioni piuttosto che comprarle sul mercato”. E’ una frase “oscura”. http://rassegnastampa.mef.gov.it/mefeconomica/PDF/2012/2012-01-06/2012010620591822.pdf

    Antonella Olivieri sul Sole dice che “per fare spazio ai nuovi titoli, il prezzo delle vecchie azioni si sta adeguando. Anche questa è “oscura”.
    http://rassegnastampa.mef.gov.it/mefeconomica/PDF/2012/2012-01-07/2012010720597640.pdf

    Impeccabile invece il post di Giancarlo Marcotti su http://www.finanzainchiaro.it
    http://www.finanzainchiaro.it/dblog/articolo.asp?articolo=11780&utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed%3A+Finanzainchiaro+%28FinanzaInChiaro%29

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  5. Inviato gennaio 6, 2012 alle 6:33 pm | Permalink | Rispondi

    Un primo esempio di come un giornalista ha capito (male) che il prezzo basso coincide con uno sconto che rende conveniente l’acquisto.

    http://www.ilgiornaledireggio.it/TnewsreggioI8462Marticoloreggio.htm

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