La tabella qui accanto riprende quanto pubblicato da Rossella Bocciarelli ne IlSole24Ore del 6 marzo scorso ove si riassume quanto previsto dal prospetto di emissione degli strumenti finanziari allegato al Regolamento di cui all’art. 12 della L. 2/09 (o del Decreto 185/08).
Si può osservare anzitutto che gli strumenti non hanno alcuna scadenza e che gli emittenti, oltre ad avere la facoltà di convertirli in azioni ordinarie a partire dal terzo anno, hanno anche la facoltà di rimborsarli:
1) entro 4 anni, nel qual caso dovranno pagare una cedola nominale annua dell’8,5% e riborsare alla pari; ovvero rimborsarli a partire dal quinto anno, a prezzi crescenti (da 110 nel 2013-14 a 160 nel 2022-23) e corrispondere al sottoscrittore una cedola crescente fino all’11% nel 2023;
2) in qualsiasi momento, ma fino al 2023, nel qual caso si dovrà corrispondere al sottoscrittore una cedola nominale annua crescente dal 7,5% (nel 2009) all’11% (nel 2023), oltre che rimborsare a valori crescenti da 120 (nel periodo 2010-2012) a 160 (periodo 2022-23).
Dati gli attuali livelli dei tassi (molto vicini allo zero) il rendimento, dal punto di vista del sottoscrittore, appare appetibile sia nel primo sia nel secondo caso, per effetto sia della cedola sia del premio al rimborso.
Per converso, dal punto di vista dell’emittente, i titoli appaiono molto onerosi.
Eppure sembra che vi sia la corsa all’emissione: gli oneri attesi quindi dovrebbero complessivamente compensare le necessità patrimoniali degli emittenti i quali sono disposti ad accollarsi questi costi pur di rientrare nei parametri previsti da Basilea 2 per fronteggiare i rischi dell’attivo.
Il MEF (il sottoscrittore), peraltro, ottiene oggi l’economicità nel suo complesso dell’operazione (condizione prevista dal Decreto).
Quello che non ho capito, fra le altre cose, sono le ipotesi inflazionistiche che stanno alla base di questa iniziativa: le attese inflazionistiche che traspaiono, infatti, dovrebbero essere molto accentuate.
Ma si sa, l’inflazione si vede a giochi fatti e fra qualche anno nessuno ricorderà più questa vicenda.
Tremonti bonds: economicità 2
Pubblicato
Two Faces of Debt: il Debito, una delle due facce di una medaglia 
Terza risposta.
Non mi è chiaro quanto costeranno i bond alla fine.
Oggi possiamo soltanto dire che consentono di ricapitalizzare le banche e, entro i limiti che ho già detto, di rilanciare l’economia.
Quei costi verranno ripagati, speriamo, dal rilancio dei profitti bancari che dovrebbero consentire di rimborsare i bond, di pagare gli interessi o, eventualmente, di convertirli in azioni ordinarie.
Se non sarà così, cioè se i bond non renderanno, ma costeranno al sottoscrittore (l’Erario) l’onere verrà fiscalizzato.
Quanto ai manager, io penso che abbiano responsabilità non disgiunte da quelle della Vigilanza, quando non vede, e da quelle della società politica, quando si interpone sulla valutazione del merito di credito per sopperire alla scarsa trasparenza dei bilanci delle imprese.
Quanto alla trasparenza, il processo è faticoso ma in atto: leggo che all’iniziativa di Patti Chiari ha ora rinunciato ad aderirvi circa un terzo delle banche. Speriamo che ciò venga percepito dal consumatore di prodotti bancari e finanziari.
I Tremonti bond sono un esempio di opacità assoluta nonostante siano rivolti anche al pubblico e qualche banca stia pensando di ricorrervi (stando a notizie di stampa).
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Seconda risposta.
La garanzia che i prestiti andranno a segno, cioè alle imprese meritevoli di credito e quindi a rilanciare l’economia, non deriva né dalla Banca d’Italia, né dai Prefetti: nessuno dei quali ha responsabilità di governance delle banche che sono oggi, fortunatamente, società di capitali. Quelle interessate ai Tremonti bonds sono pure quotate in mercati regolamentati.
La garanzia deriva piuttosto dalla convenienza delle banche a fare buoni prestiti i quali vengono fronteggiati da minori dosi di patrimonio; inoltre esse hanno convenienza a fare tanti e buoni prestiti perché così aumentano i ricavi e, a parità di costi, i profitti e, per tal via, le riserve e quindi il patrimonio.
La qualità delle banche sta in questa semplice e accecante verità.
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Prima risposta.
Le banche emettono i titoli perché sono sottocapitalizzate e, per aiutarle, lo Stato li compra: così gli emittenti ricostituiscono un patrimonio adeguato ai rischi attuali dell’attivo (prestiti, titoli, ecc.).
Se così il patrimonio ricostituito eccede quello minimo necessario (free capital), le banche, per l’eccedenza, possono prendere nuovi rischi, cioè fare prestiti addizionali (sempre che i prestiti già utilizzati non si deteriorino).
Se i prestiti addizionali pesano 1, per ogni € di free capital è possibile prestare 1€; se i prestiti addizionali pesano 0.5, per ogni € di free capital è possibile prestare 2€.
Se non ricordo male, i prestiti alle PMI (se di PMI si tratta, ma questo è già un problema) pesano 0.75, se non garantiti; 0.5, se garantiti da immobili non residenziali; 0.35 se garantiti da immobili residenziali (e questo delle garanzie è un altro problema).
Ciò che conta è che la ricapitalizzazione ecceda il minimo, cioè che si cumuli un free capital con il quale rilanciare i prestiti.
Ad esempio, se Unicredit aderisce all’iniziativa aumenta il patrimonio per due motivi: per i cashes, già classati, e per i Tremonti bonds, classabili presso l’Erario. Ne segue una maggiore possibilità di avere un free capital più elevato rispetto a quello di altre banche, a parità di livello di partenza di sottocapitalizzazione rispetto ai rischi dei rispettivi attivi.
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Sui tremondi bonds mi sto ponendo due domande:
La prima riguarda la finalità di questi soldi che dovrebbero essere rivolti pricipalmente alle PMI e alla famiglie in difficoltà coi mutui. Chi ci garantirà che poi sarà così? I prefetti, la BCI? Ho il sospetto che il progetto sia solo un marchingegno contabile per ripatrimonializzare le banche, con limitati benifici sociali.
La seconda domanda riguarda il merito, cioè la convenienza di emettere un bond con tassi così elevati. Vero anche che in questo momento sarebbe molto difficile piazzare emissioni sul mercato. Con questo mezzo forse non si salva solo le banche ma anche i managers. Non ho molta speranze ma mi auguro che si arrivi a nuove e più equee regole di trasperanza e di moralità.
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Propongo, a sostegno della mia tesi, le seguenti osservazioni.
A pag. 3 (4° capoverso) del ‘Commento ai risultati 2008 di Intesa SanPaolo’ si dichiara che i Tremonti bonds verranno rimborsati entro il giugno 2013: cioè alla pari e corrispondendo un tasso dell’8,5% annuo.
Il costo per l’emittente, e il rendimento per lo Stato, potranno essere calcolati solo ex post, cioè quando si saprà quanti ne verranno rimborsati ogni anno e se, e in che misura, il rimborso si protrarrà oltre la scadenza individuata.
La capacità di rimborso dipenderà dall’evoluzione dei profitti cioè, fra l’altro, dall’evoluzione delle sofferenze nette e dai prezzi degli strumenti finanziari in portafoglio, nonché dalle attese operazioni di capital management sulle attività non strategiche.
Di certo, mi pare, vi è solo la volontà di emettere 4md di bond: il resto è affidato alla gestione e all’evoluzione dei mercati nei prossimi 5 anni.
Le obbligazioni mi sembra costino molto, in quanto titoli di debito, se vengono rimborsate (ancorché alla pari).
In quanto titoli di capitale, non ne riesco a misurare l’onere: sicuramente consentono di coprire il deficit patrimoniale attuale (per questo vengono emesse e comprate dallo Stato).
Potrebbero anche andare a costituire una fetta di free capital a parità di rischiosità dell’attivo, ma non mi sembrano tempi.
La differenza fra ricavi e costi mi sembra di ardua individuazione dato che i ricavi dovrebbero provenire dall’allargamento di attività non rischiose, il cui rendimento mi sembra oggi esageratamente basso; ma così è.
Sicuramente, i bond salvaguardano la governance attuale senza diluirla: il che però potrebbe sempre avvenire in caso di conversione entro i prossimi tre cruciali anni.
Quest’ultima mi sembra la componente “assicurativa” introdotta dal MEF.
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Sto leggendo adesso il documento “Commento ai risultati 2008 di Intesa Sanpaolo”, scaricato dal sito della banca. A pagina 14 si dichiara apertamente che i Tremonti Bonds sono più convenienti del capitale proprio e che non comportano diluizione per gli azionisti. Mi pare che ai giornali siano state fatte dichiarazioni difformi, ma probabilmente mi sbaglio.
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Il dubbio che vi sottopongo è il seguente. Ma non è che il ragionamento sopra esposto sia in linea logica con uno strumento di debito ? Se l’Erario fornisse un Tremonti Bond del tipo strumento di capitalizzazione pura si ragionerebbe diversamente. Prendiamo Intesa Sanpaolo. In questo momento quota 1.84, ma due anni fa era circa 6 euro. Lo scenario favorevole, su cui si misura l’upside, ha un target price molto più elevato. Va bene, a 6 non ci torniamo facilmente. Diciamo che l’upsode teorico sia pari a 4. Se le cose vanno bene e siamo fortunati il prezzo torna a 4. Chi rischia il capitale trasforma un investimento a 1,84 euro in 4 euro di montante. E che investe nel Tremonti Bond ci arriva a questo risultato ? E perchè no ? La formula “ibrida” mette in ombra che a questo risultato non ci si arriva. I rischi sono quelli ma l’upside non è quello. Quindi la mia impressione è che i Tremonti Bonds costino ben poco. Costano molto come obbligazioni, ma non sono obbligazioni. Sono strumenti di capitalizzazione (ibridi, purtroppo)
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